我們的主要觀點是：固定資產投資的三大塊房地產行業固定資產投資、制造業固定資產投資和基礎設施建設投資均面臨下滑風險，因此水泥行業面臨較大需求下降的風險，行業步入下行周期。

　　水泥行業出現需求下滑端倪水泥行業產銷量增速出現環比下跌。8月份全國266家重點聯系水泥企業實現水泥產量4,638萬噸，同比增長6.1%；實現水泥銷量4,735萬噸，同比增長7.1%。產銷量增速分別較7月份下跌7.5個百分點和5.5個百分點，下跌幅度顯著。8月份產銷量增速下跌的原因一部分是因為奧運期間北京周邊地區23家水泥企業停產2個月，華北地區產銷量同比下跌明顯；同時亦體現出全國范圍內需求下降的端倪。

　　行業需求面臨進一步下降風險我們認為，固定資產投資增速將下滑，水泥業將面臨需求下降的風險。

　　從固定資產投資結構上來看，房地產行業固定資產投資額占總固定資產投資額的比例約在24%-28%；制造業固定資產投資額占總投資額的比例為29%-32%；基礎設施建設(包括電力、燃氣、水利、基礎服務、運輸等行業)投資額占總投資額的比例約在23%-28%。基本上三大行業在固定資產投資中所占的比例各為三分之一。

　　首先從房地產行業看，我們認為，房地產行業景氣度面臨進一步下滑的風險，地產商資金呈現加劇惡化趨勢，房地產固定資產投資呈下降趨勢。從已公布的數據來看，截止到8月底，城鎮房地產業固定資產投資額同比增速為30.5%，已連續兩個月增速環比下降，距6月份35.1%的高點下降4.6個百分點。房地產固定資產投資下降趨勢已初露端倪。

　　從房地產業的資金數據來看，地產商的資金面呈惡化趨勢。最新房地產開發資金來源的數據顯示，5月至8月資金額同比增速較去年同期放緩，且連續4個月同比增速下降，至8月份資金額的同比增速為20.5%，其中企事業單位自有資金額和自籌資金額環比下降迅速。自有和自籌資金快速下降的一種可能是地產商的資金面正在進一步惡化，自有資金和自籌資金已經開始難以為繼了；另一種可能是由于市場滯銷，前期投資完成后地產商開始不再大力追加投資。無論是哪種結果，對房地產固定投資和全社會固定資產投資都是極為負面的。另外，伴隨國內貸款金額和其它渠道資金額同比增速的持續下降，地產商的資金面狀況還會進一步惡化。因此，我們認為房地產業固定資產投資增速下降的趨勢基本確立。

　　其次從制造業的角度看，由于制造業企業利潤增速下滑,企業再投資的意愿將會下降,因此由制造業拉動的固定資產投資增速亦會有所下降。

　　最后我們來分析基礎建設。在基建工程方面，中央投資相對來說較有保障，但中央投資占比較小。截止到8月，中央項目固定資產投資額同比增速達到27.7%，達到今年以來增速的最高點，較年初的14.9%增長了12.8個百分點。可見由中央政府拉動的固定資產投資依然旺盛。

　　但從歷史數據來看，中央項目投資額占全部固定資產投資額的比例已從前幾年15%以上的高比例下降至約10%的比例。從05年開始，中央項目投資占比保持在8%-12%之間。相比占26%的房地產業投資和占30%的制造業投資，中央項目投資占比較小。因此盡管中央投資增速同比保持較快增長，但不足以成為拉動整個固定資產投資的力量。

　　而由地方政府出資的基礎建設投資亦面臨下滑風險。理由是：地方政府財政收入主要來源為土地收入和稅收。目前房地產行業的景氣周期向下直接導致了政府土地收入的下降，而制造業企業利潤的下滑亦使地方政府稅收開始下降。財政收入的下滑導致了政府進行地方建設的投資能力下降。

　　綜上所述，我們認為固定資產投資增速將下滑，水泥行業面臨較大需求下降的風險，而需求下降對水泥行業來說又是致命的。我們認為水泥行業已經步入下行周期，但最壞的時刻尚未到來。

　　結論

　　目前水泥行業09年平均動態PE約為9.8倍，已達到KGI09年10倍的目標PE。我們考慮到水泥行業目前面臨較大需求下降的風險，行業步入下行周期。在行業未出現趨勢性反轉之前，我們維持水泥行業“中立”評級。