受益區域高景氣

　　根據國家統計局數據，寧夏區域上半年的城鎮固定資產投資增速為54.4%，遠遠高于全國平均增速26.8%，居于全國最快增速水平。據國金證券了解，基礎設施建設是拉動寧夏固定資產投資快速增長的最主要原因，支持寧夏發展的新政將給寧夏帶來戰略性機遇。上半年得益于50周年大慶項目以及寧東部分項目的發力啟動，寧夏水泥產銷量增速達到26.61%，遠遠高于全國平均增速8.72%，國金證券認為，2008年僅僅是寧東能源化工基地建設加速建設的開始年。國金證券將對寧夏區域未來三年水泥需求增速假設由8%提高到13%，即到2010年寧夏的市場容量為1150萬噸。

　　根據賽馬實業(600449)前期對寧東市場的前期調研，僅煤化工等項目的基礎設施建設帶來的水泥年需求量都在100萬噸以上，未來將呈遞增態勢，這也就是公司近期加緊開工建設寧東2×100萬噸水泥粉磨站的關鍵原因。

　　獨大格局明顯

　　上半年寧夏區域的水泥行業固定資產投資增速為-25.90%，據了解，除了賽馬實業所屬的青水股份2500t/d生產線8月份開工外，目前尚無其他生產線開工建設。高集中度帶來的不僅僅是價格穩定，更重要的是考慮了成本因素后的銷售利潤率穩定和高企，近七年的數據可以明顯印證：寧夏區域的盈利能力遠遠高于全國其他區域。總體來看，國金證券假定未來三年共有5×2500t/d生產線投產，貢獻產能約450萬噸左右，再考慮2008～2010年尚有80萬噸淘汰量，從供求關系角度來看，寧夏未來三年都將處于改善階段。

　　賽馬實業已經完成了在寧夏的布局，石嘴山在寧夏北部，本部控制銀川地區，青銅峽水泥布點吳忠，鎮羅和中寧賽馬在中衛地區，六盤山把守寧夏的南大門。國金證券認為，外圍水泥很難從戰略角度對公司在寧夏的核心地位造成威脅。

　　毛利率維持高位

　　當市場對水泥行業景氣和盈利能力產能懷疑的時候，尤其質疑水泥價格上漲能否覆蓋煤炭價格上漲，公司中報給了市場一個驚喜：中期毛利率36.21%，同比提高了6.48個百分點，利潤增速214.52%，成為上半年業績表現最為搶眼的水泥股。

　　國金證券認為，寧夏水泥的高景氣是公司快速增長的關鍵原因，只要水泥景氣足夠好，轉嫁成本尤其是煤炭價格上漲是必然的結果。根據這次調研，賽馬實業煤炭購進價格漲幅也比較大，從年初350元/噸左右已經提高到近期的550～650元/噸。為應對煤炭價格的加速上漲，公司7～8月份調整一次水泥價格，調價幅度為15元/噸，預計3季度公司毛利率仍將維持在半年報水平的高位。

　　國金證券在調研中還了解到，募投項目預粉磨系統的建設實施方面，公司預粉磨系統規劃建設13 套，截至目前已經運行9 套，從運行效果來看，主要是帶來的水泥綜合電耗下降，下降的幅度為20%。青水股份5月份投產，從6月開始正常發電，目前噸熟料的發電量是38度，在天津院設計的余熱發電裝置中處于領先水平；中寧賽馬，余熱發電裝置11月底投產；本部余熱發電尚未開工。

　　根據中材股份近期披露的中報對下半年展望中的描述，中材股份將完成重組寧夏建材集團有限責任公司，這意味著公司實際控制人下半年將由中材集團變成中材股份，且讓公司主導其在甘肅、青海的業務進展。另外公司與瀛海建材也未有接觸洽談合作事宜。

　　微調盈利預測

　　青水股份已經開工超乎國金證券預期，但石嘴山2500t/d、本部2500t/d 生產線尚未開工則低于預期，這意味著，2009年公司新增產能的增量僅2500t/d以及寧東粉磨站100萬噸/年，本部、石嘴山、山西陽泉、以及甘肅部分具備開工條件的基地全面在2010年釋放產能。由此國金證券將2008年水泥銷量由450萬噸上調至465萬噸，維持2009年水泥銷量540萬噸，同時將2010年的銷量從700萬噸提高至750萬噸。預計公司2008～2010年凈利潤分別為197、261、401百萬元，同比增速分別為127.76%、32.69%、53.32%，對應每股收益為1.010、1.340、2.054元，給予“買入”評級。