蔓延房地產全行業的資金鏈危機仍在加劇，這次波及的是2021年首次躋身房企銷售前三名的季軍融創中國（1918.HK）。

自2021年12月下旬起，融創下屬項目公司開始出現無法兌付到期商票的現象。

商票是金融機構或企業開出的短期信用票據，是一種靈活便捷的融資工具，因為無擔保，其保障來自于開票方的信用。

《財經》記者從持票人處得到多張票面信息，這些商票自2021年12月28日至2022年1月21日陸續到期，票據狀態顯示為“提示付款已拒付”，拒付理由為“承兌人賬戶余額不足”。這些票面金額從10萬元到80萬元不等，出票公司來自三亞、成都、天津、大連等多個城市。據天眼查顯示，開票公司均為融創多層控股的項目公司。

融創的地產業務在全國分為北京、華北、上海、東南、華南、華中、西南七大區域。據悉，目前上海和東南兩個銷售狀況最好的區域商票兌付正常，其余區域均有到期不兌現象。

一位持有大量融創商票的保理公司人士告訴《財經》記者，融創目前的逾期規模尚可控，預計大多數機構投資者會同意展期，為融創寬限些時間。融創的真正考驗在春節之后，2021年融創大量商票在2月開出，今年這些商票也將在2月集中到期。

一位接近融創高層的知情人估算，2022年春節結束時，融創會有20億元左右的到期票據。

2021年夏秋以來，房企全行業資金鏈緊繃，民營房企商票逾期時有發生，持票人對此已見怪不怪。但是，這些企業大多不會讓逾期時間超過10天。據一位機構投資者說，商票的開戶銀行一般會以10天為門檻。只要到期后10天內兌付，銀行就不會判定開票人“拒付”。“拒付”判定，意味著持票人有權用法律手段追索。

此次融創商票風波中，已有不少商票逾期超過10天。因此，交易者還是異常緊張。來自成都和山東的持票供應商認為，融創商票已經失去了流動性。如今它們想把未到期商票折價出手，但買家難尋。

前述接近融創高層的知情人稱，目前到期的十幾億元商票里，已有約一半與票主談好了展期，剩下的一半還在談判。

本文發稿前夕，《財經》記者獲悉，融創已在研究小額票據的兌付辦法，優先保付小票主，各區域均已為此預留資金，并安排對接人。

一半商票尚未談妥展期

融創在2021年11月首次現出商票逾期的苗頭。當時在西南區域，個別經營欠佳的項目商票逾期了三四天。

融創西南有大量項目是最近兩三年通過并購獲得的。前述保理人士說，當時出現逾期的項目大多是融創2019年末收購的環球世紀會展集團的文旅項目，“還沒開始大規模預售，加之是收購來的項目，所以前期一直是區域公司墊資開發，資金消耗嚴重。它的商票短時逾期，市場也能理解。”

到了2021年12月23日左右，海南一些項目公司開始逾期。一周時間內，逾期迅速擴大至全國多地。一位大額持票人講述，他在2022年1月初來到深圳融創華南區域總部兌付，發現區域公司資金困難。當天，融創總部賬戶為區域公司賬戶撥了一筆款，才完成了這筆不足1000萬元的兌付。

當持票人們意識到這次不是小打小鬧時，融創商票已經幾乎失去了流動性。

前述保理公司人士向《財經》記者展示了一張融創西南區域公司談判方案截圖。圖片顯示，對應3個、6個、12個月的展期，持票人分別能在展期到期前先陸續拿到20%-40%票款，同意展期越長，年化利息也越高。

圖片中，以上條件被稱為“剛性條件”。除此外還有“可談條件”：若持票人同意現金支付比例不高于20%，其余票款融創會以房相抵。

據悉，實際談判中，融創總部給各區域賦予較大方案決策權。各區域可根據自身資金情況靈活決斷。

《財經》記者從多位持票人處獲悉了更多兌付方案，如展期時長在兩個月到一年之間，首次兌付比例也從0到50%不等。前述保理公司人士稱，目前華南區域方案相對寬松，談判比較順暢；而北京和華北不太好談。

地產企業商票持有人大致分三類：一是銀行、信托等金融機構，它們持有央行批準的票據貼現買賣資質；二是民間市場上無證參與貼息買賣的交易商；三是地產企業上下游的供應商、工程商。一位金融機構持票人預估，房企開出的商票七成在機構手中，三成在無證交易商和房企供應商手中。

他認為展期談判中，金融機構和民間交易商、供應商的話語權完全不同，融創不會一視同仁。

該持票人說，不少銀行、信托機構給房企的授信額度都是通過商票放款的，因為如果做成貸款，一個特定項目想讓房企總部來連帶擔保，在實際操作中很困難。

做成商票后，收票方是作為施工總包的大型建筑公司，它們再把商票通過“背書轉讓”方式轉給銀行。一旦出現違約兌付，建筑公司也要承擔連帶責任，被銀行討債。目前，這種模式房企和金融機構都能接受。

該持票人認為，為了保持在金融市場上的信用和口碑，維護后續融資，也為了不提前觸發其他債務，融創會給金融機構更好的展期方案。供應商面對房企則沒有太多談判籌碼。除了商票，供應商還有其他貨款等待支付，它們不會和融創翻臉。

前述接近融創高管的知情人透露，目前已談妥展期的一半商票里，票主確實以金融機構為主，金融機構拿商票的目的是投資，如果開出的回報條件合適，它們就愿意談判。但需要拿這筆錢過日子的供應商，或者風險承擔能力較弱的小散戶，談判意愿就比較弱。

安撫個人票主是難題

目前，持票人的抱怨主要包括，與融創溝通渠道不順，以及融創拒付商票不區分金額大小。

一般而言，開票人是不知道商票最終流入誰手的，因此到期時，只能等票主主動聯系，但現在一些持票人聯系不上開票公司。融創大連某項目公司的民間持票人告訴《財經》記者，她持有的商票自2021年12月底到期后，她多次撥打開票公司電話，至今未能聯系上。

這與融創之前的作風反差鮮明。在2021年12月以前，融創在商票圈子的口碑一直不錯，服務也很周到。商票到期后，持票人要先在網銀系統里提交兌付申請，才會開啟兌付流程，融創以前會主動提醒持票人提交申請。

有機構持票人反應，進入2022年1月后，未按期兌付的融創商票不分票面大小，就連低至5萬元的票也被拒付。他認為，在供應鏈末端小型供應商手中的商票，總額不大但持票人數眾多。不分票面大小全員展期，對公司品牌和市場信心危害很大。他希望融創可以優先兌付小額商票，穩定市場信心。

不論哪家房企，春節前夕是結付過去一年貨款、工程款的高峰，也是開商票最多的時節。2022年1月，融創面臨很大現金支付壓力，這和商票逾期互為因果。因為已有商票逾期，供應商們不愿再接受新開出的商票，融創只能撥更多現金來支付貨款、工程款。這就導致融創沒有多少余錢兌付舊商票，從而出現更多違約。

融創的大考還在后面。商票期限一般是一年。2021年融創大量商票在2月開出，2022年，這些商票也將在2月集中到期。

融創中國年報披露，2018年-2020年，集團應付票據分別為56.5億元，112.5億元，227.7億元。即三年期間，融創商票規模每年翻一番。

中達證券的一份研報統計，這227.7億元商票占融創當年全部有息負債的9.5%。前述接近融創高層的知情人士估計，截至2021年末，融創商票規模在300億元左右。

前述持票保理人士認為，如果機構能同意展期，讓融創先安然度過眼下的工程款支付高峰，進入3月之后，融創就有能力逐步兌付逾期商票。融創近日償還兩筆合計42.5億元的債務后，一季度將不再有公開市場債務。

但也有融創員工表現得比外界更沒有信心。

融創成都某項目供應商告訴《財經》記者，他手中的商票在2022年7月才到期，但融創員工通過背書人中建一局要到其聯系方式，提前六個月就與他談展期，希望再展半年。該供應商拒絕了此方案：“展期半年就到了2023年春節前的償債高峰期了，估計又兌不出來。”

中建一局是該項目總包施工方，這位供應商分包參與其中已有多年。過去每年貨款都以現金結付，2021年是該供應商第一次收商票。“中建財務跟我說公司強制要求，不能全給現金，要配比一定的商票。”他認為是中建一局從融創收到大量商票，然后將其散發給各下游供應商。

融創提前談展期讓他吃驚，他預計，融創總部可能在摸排各區域的商票規模。多數房企在經營穩健時，商票發出和承兌都是區域或城市公司的權限，總部不多過問。

半年不到，商票喪失流動性

融創陷入商票危機，有自身杠桿過高的內因，也有受大環境所累的外因。

2021年融創商票的貼現率波動，與恒大財務危機的惡化節奏高度一致。恒大債務危機打擊了市場對其他高杠桿民企的信心。

貼現率即持票人拿著沒有到期的票據尋找下家兌換現金時，接手人將利息先行扣除所使用的利率。對于持票人來說，貼現率越低，發票機構越有吸引力。

多年以來，融創商票在民間市場的貼現率并不高，在15%左右，即如果票主急于套取現金，一張100萬元的商票可以換85萬元現金。

直到2021年5月，融創的貼現率仍保持在15%的健康水平。7月，隨著廣發銀行宜興支行凍結恒大項目公司賬戶，恒大危機曝光于大眾視野，并迅速打擊到行業信心。在西南等經營不佳的區域，融創商票貼現率漲到20%。但在上海、東南等經營良好區域不受影響。

2021年9月，隨著恒大理財產品爆雷，融創商票貼現率短時間翻了一番，漲到30%左右。但當時流動性正常，如果持票人能忍痛割肉，在市場上不缺買家。

但到了2021年12月，當融創海南區域公司發生逾期后，融創商票在市場上無人敢收。前述成都項目供應商接到融創展期電話后，試圖快速將未到期商票貼息換現，但打聽了一圈無人收。中介告訴他11月是可以收的，但他來晚了。

保理人士稱在目前市場上，除非有中建等少數幾家普遍信任的大型建筑企業背書，貼現率比30%更高，才有一絲機會找到收票人。

這位人士回顧，恒大商票是在2020年11月首次出現逾期，發展成全國性問題是在半年后，徹底失去流動性是一年后。而融創在短短兩個月內就走完了全過程，“恒大出事后，金融市場對高杠桿民營房企極度沒有信心，覺得誰都會倒，規模再大也不可信。”

2020年8月起，監管層用三條紅線給房企的杠桿水平把脈，即：剔除預收款后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1。融創中國2021半年報披露，集團凈負債率86.6%，非受限制現金短債比升為1.11，已達標。剔除預收賬款后的資產負債率為76%，尚未達標，因此仍為“黃檔”。

對于眼下的展期，這位持票人能接受的最長期限是三個月。如果三個月后沒有明顯利好融資的政策出臺，也無有實力的國家隊來收購融創的項目資產，他們就不敢再延期。

融資停擺，抽貸加劇

除了恒大事件，融資渠道封閉、資金監管趨嚴也給房地產行業帶來重創。這時，低杠桿企業尚能謹慎前行，高杠桿企業就無一幸免。

2021年下半年，民營房企的融資渠道幾乎完全關閉，無論銀行貸款、境內外公開市場發債，還是商票等供應鏈融資，同時還要應對銀行、信托等金融機構的大量抽貸。

融創中國2021年半年報顯示，公司融資現金凈流入235.7億元。但前述接近融創高管的知情人預計，融創全年凈現金流應該是凈流出，因為下半年幾乎無法融到新錢，每月還要支付上百億元的提前還貸。

該知情人士透露， 2021年7月-9月，融創每月還金融機構的錢大約在100億元規模；9月之后規模翻番，增長到200億元左右。“其中大部分是未到期貸款，但金融機構要求提前還。沒有談判空間，金融機構會用更改征信記錄施壓。”

2021年6月，央行將商票作為“三道紅線”試點房企的額外監測項。融創隨即禁止區域公司新開商票。到了11月，因為銀行抽貸帶來的資金壓力太大，融創又解除了禁令。

2021年下半年，融創每月的新融資只有十多億元，大多數舊賬只能用銷售收入和儲備現金還，資金凈流出嚴重。

這樣的局面一直持續到2021年12月，央行等部門的指導政策逐漸落地，銀行才暫停抽貸，企業有了和銀行談貸款展期的機會。

早在2021年10月，幾家國有大行就收到窗口指導，加大房地產開發貸放貸規模。但多家房企高管告訴《財經》記者，政策落地效果不明顯，銀行有自己的顧慮。

一位機構持票人舉例說，在濟南，一家國有大行原本已簽字批復了融創某項目開發貸，但在放款當天，銀行領導臨時叫停，暫緩放貸。

前述知情人透露，類似情況在各地普遍發生。曾有銀行人士表示，的確收到了上級指示，要新增開發貸款，但是執行困難。地方分行寧愿完不成指標，也不敢承擔壞賬風險。

融資渠道封閉加上大量提前還貸，房企資金鏈陡然繃緊，此時銷售回款就成了唯一的資金來源，但雪上加霜的是，各地政府均加大了對開發商使用預售款的限制。

恒大危機爆發后，一些地方出現開發商無法按時交樓的情況。隨后，多地政府出于保交樓目的，收緊了對預售資金的監管。2021年下半年，北京、天津、重慶等地修訂預售金管理辦法，廣東省、杭州市發布了預售款風險提醒。

2021年下半年，融創在部分城市的銷售回款，能動用的比例只有10%左右。在某城市，2021年上半年，融創被監管的資金總額約30億元，到了下半年，飆升至90億元。11月起，融創頻繁與當地政府溝通，希望適當放松預售款監管，12月底，被監管的資金規模終于降至80億元，釋放出10億元救急資金。

一位房企高管表示 ，2021年11月即有消息說監管層會放寬開發商動用預售款的比例，但至今沒見到實質進展。

抓銷售、賣資產、盼融資

為了避免債務違約，籌資是融創當下的頭等大事。

2021年，融創合同銷售金額5973.6億元，僅次于碧桂園和萬科，排名行業第三。雖沒能完成6400億元的年度目標，但同比還是有4%的增長。

2021年四季度，融創已在部分不限跌區域降價售樓。但樓市回暖需要時間，融創一些樓盤的帶看數據亮眼，成交量卻不高。融創內部認為，大多數購房人還在觀望，銷量爆發大概率在3月。這意味著，可能要到4月融創才會有數量可觀的回款。

眼下，出售資產是融創更有效率的籌資辦法。

2021年12月19日，央行和銀保監會聯合印發《關于做好重點房地產產業風險處置項目并購金融服務的通知》，要求金融機構“穩妥有序開展房地產項目并購貸款服務，重點支持優質企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目。”鼓勵金融機構積極為并購企業發行債務融資工具。提高并購服務效率。

財報顯示，融創的樓盤主要布局在一二線城市，產品線主打改善型而非剛需，又大多分布在市區好位置，優質資產占比高。

此外，融創這些年拿的地，大多和其他企業共同開發，這讓它們在出售資產時，可以直接同合作方談出售股份，節省找買家的時間。

近日，融創已將武漢一綜合體項目賣給北京國企首創置業，將部分武漢文旅城項目股權賣給武漢國企武漢城建。

2021年底，融創退出和減持了昆明和西安的兩個項目，將股權轉讓給華發股份。近兩個月，通過配售股票、出售項目等方式，融創已回血200多億元。

融創的難題是：目前房地產項目收并購市場上，買方多為國企、央企。這些企業大多決策流程復雜繁瑣，敲定一筆交易耗時良久。

前述接近融創高層的人士認為，2021年下半年是房地產行業的谷底，2022年上半年會有所回升，2022年下半年形勢會更好。但具體到融創，上半年的資金鏈仍然會緊張，監管層能否及時打開融資閘門，對企業至關重要。