報告關鍵點：

　　本輪宏觀經濟緊縮與2004年宏觀調控對水泥行業的影響對比

      經濟減速對行業整合的利好分析

      市場估值中樞大幅下降階段水泥股的投資選擇

      報告摘要：

　　十字路口的抉擇：3月份，水泥行業指數下跌幅度達到24.7%，落后于上證指數的跌幅。當前水泥股出現深幅調整除了市場整體估值中樞的下降因素外，市場對經濟增長減速的判斷導致的水泥行業出現周期性拐點的擔憂則是更為重要的原因。水泥股的投資再次處于十字路口，明確方向尤為重要。

　　水泥行業競爭環境明顯改善：2006年開始，國家重點支持水泥企業名單出臺，小水泥企業的擴產受到抑制，落后水泥產能淘汰加速、大型水泥企業的并購擴張和新生產線的建設投產使得行業集中度相比2004年進一步大幅提升。在中小型水泥企業數目和產能都還比較大、區域水泥龍頭企業尚不能獲得定價權的情況下，區域內大型水泥企業的戰略合作謀求共贏成為當前水泥企業合作的重要方式，這也為將來區域寡頭壟斷格局的形成奠定了基礎。企業間的聯合對于區域價格穩定也起到了重要作用。

　　產能擴張放緩，落后產能淘汰加速：對比上一輪產能擴張，2007年新增水泥產能投放速度放緩。實際上，主導本輪產能擴張的主要是中西部地區，東部地區的投資出現負增長。再考慮新增產能的等量淘汰原則、節能降耗投資比例的大幅增加以及通貨膨脹等因素，水泥產能的凈增長遠低于需求的增長，這也是區別于2004-2005年產能擴張的主要地方。2004年水泥新增熟料產能直接轉變為水泥產能，沒有落后產能的淘汰，行業的供需壓力自然很大。2006年和2007年，國家發改委等部門密集出臺了多個針對水泥行業結構調整和落后產能淘汰的政策意見，下發省市淘汰指標并上報淘汰企業名單，落后水泥產能的淘汰才真正意義上嚴格執行。

　　辯證看待經濟增長放緩可能引發的投資增速放緩：從拉動需求增長的因素來看，基礎設施建設、新農村建設以及城市化進程拉動的城市基礎設施建設投資增長趨勢并沒有改變。經濟增速回落，工業投資的增長速度可能會放緩，尤其是出口相關工業的投資回落的可能性較大，但是城市基礎設施建設的投資增速并不會回落。

　　宏觀緊縮的正面影響：如果宏觀緊縮導致水泥價格和企業盈利水平出現大幅回落（我們認為發生的概率很?。?，則為資金實力雄厚的大水泥企業集團并購重組中小水泥企業，提高市場占有率提供了良機。

　　行業向好趨勢未變，投資首選一線水泥股：從宏觀調控的利弊影響看，我們依然看好水泥行業的投資機會，維持對水泥行業“領先大市-B”的投資評級。由于市場估值水平出現大幅下降，我們選擇水泥股的投資機會更多地考慮安全性的因素，主要參考四個因素：1、區域水泥需求旺盛，存在較大上漲空間的水泥企業；2、余熱發電項目建設進展快，能夠大幅降低成本的水泥企業；3、管理團隊卓越，能夠有效控制費用率和成本的水泥企業；4、行業盈利步入下降通道時能通過并購擴大市場份額的企業。按照這幾個擇股標準，我們認為一線水泥股仍然是投資水泥行業的首選。

　　十字路口的抉擇

　　3月份，隨著天氣的轉暖，冰雪融化，南方地區度過了幾十年來最嚴重的冰雪災害。正如我們在今年2月份和3月份月報中預測的一樣，由南方地區雪災導致的水泥需求高潮提前到來。3月份，南方地區水泥價格在雪災后重建以及重點工程受延續建的拉動下出現上漲，相比往年水泥需求進入旺季都要早。

　　同樣是3月份，股票市場出現大幅調整，市場估值中樞出現大幅下降。3月份，水泥行業指數下跌幅度達到24.7%，落后于上證指數的跌幅。其中， 海螺水泥月中創出了近一年來的最低價，最大跌幅達到36.86%。目前，三大龍頭水泥股的估值水平已經接近熊市估值水平的上限。

　　我們認為，當前水泥股出現深幅調整除了市場整體估值中樞的下降因素外，市場對經濟增長減速的判斷導致的水泥行業出現周期性拐點的擔憂則是更為重要的原因。

　　本輪宏觀緊縮會否再像2004年的宏觀調控一樣導致水泥行業的盈利出現大幅下降？水泥股的投資再次處于十字路口，明確方向比其他方面（有關價格判斷、煤炭漲價、并購重組的分析可參閱過去3個月的行業報告，都有較為詳盡的分析）更為重要。本文將主要對宏觀經濟減速對水泥行業的影響和投資建議進行簡要分析。

      宏觀調控的雙刃劍

      水泥產品用途相對單一，屬于投資拉動型產品。水泥的需求量與宏觀經濟指標緊密相關，尤其與固定資產投資、GDP指標的正相關性較為突出。經濟增長速度放緩對水泥行業存在負面影響是毋庸置疑的。但是，對比2004年下半年水泥行業盈利出現大幅回落，我們認為此輪宏觀調控對水泥行業的影響是一把雙刃劍，其對行業和大型水泥企業的負面影響不會超過上輪調控。實際上，按照業內的觀點，只要GDP的增速不低于7%，宏觀經濟波動對水泥的需求影響就不會很大。

　　宏觀調控的弊：歷史會再現嗎？

　　2003年下半年，以華東地區為首的水泥產品價格出現大幅上漲。隨后，水泥企業開始產能的大幅擴張，隨著新增產能的釋放，供需出現明顯失衡，水泥價格出現大幅回調。所以，2004年下半年行業盈利步入下降通道主要是由產能過度擴張導致的。

　　水泥行業經過三年的結構調整和并購重組，行業基本情況已與2004年發生了很大的變化。雖然經濟減速、固定資產投資增速可能放緩對行業產生負面影響，但我們認為水泥行業再次陷入大面積虧損的可能性非常小。

　　行業競爭環境明顯改善

　　從水泥行業的競爭環境來看，我們認為，與2004年行業相對無序的價格競爭相比，行業集中度明顯提高，區域大型水泥企業開始結成既競爭又聯合的戰略合作聯盟，競爭環境明顯改善。

　　行業集中度明顯提高

　　水泥產品屬于區域性產品，區域市場水泥行業的集中度對水泥價格的穩定性和盈利水平有重要影響。與國外成熟水泥產業的高集中度相比，我國水泥行業的集中度明顯偏低。2001年新型干法水泥生產線建設加速，行業集中度開始迅速提升。2004年，我國前十大水泥企業集團的水泥產量達到1.2億噸，占全國產量比重為12.45%。2006年開始，國家重點支持水泥企業名單出臺，小水泥企業的擴產受到抑制，落后水泥產能淘汰加速、大型水泥企業的并購擴張和新生產線的建設投產使得行業集中度進一步大幅提升。

　　2007年末，我國熟料設計產能超過1000萬噸的企業集團達到12家，擁有新型干法水泥熟料生產線共213條，熟料總生產能力23954萬噸，生產線條數和熟料設計生產能力分別占全國的26.7%和39.5%。年產能在300萬噸以上的水泥企業（集團）達到64家，其水泥熟料產量占全國總量38%，新型干法水泥熟料產量占69%，水泥產量占40%。而根據發改委統計的數據，排列前十位的大水泥企業集團產量已占全國水泥產量比重的23%，大型水泥企業對區域市場的控制力明顯提升。此外，由于熟料產能的集中度更高，落后產能淘汰后，大企業通過對熟料的控制可以一定程度上控制水泥產能的投放，這也明顯好于2004年行業的無序競爭。

　　大型企業間既競爭又聯合的戰略合作

　　從水泥產業發展方向來看，區域寡頭壟斷是最終的競爭格局。但是，由于中小型水泥企業數目和產能都還比較大、區域水泥龍頭企業尚不能獲得定價權的情況下，區域內大型水泥企業的戰略合作謀求共贏成為當前水泥企業合作的重要方式，這也為將來區域寡頭壟斷格局的形成奠定了基礎。2007年，華東、華南區域的大型水泥企業都出現了結盟戰略合作伙伴的情形（浙江省水泥企業的限產保價、海螺水泥與臺灣水泥在廣東市場的價格同盟、中國建材與浙江、湖南企業的戰略合作等），對于區域市場水泥價格穩定起到了重要作用。我們認為，未來大型水泥企業之間的相互參股、控股也會成為戰略合作的重要方式，行業的競爭環境趨好。

　　產能擴張放緩vs落后產能淘汰加速

　　水泥企業產能擴張的步伐決定了水泥產品供給的投放速度。從水泥行業的固定資產投資來看，2003年和2004年水泥行業分別完成固定資產投資321億元、433億元，分別同比增長101%和35%。2004年和2005年新增投資轉變為新增產能，兩年的新增熟料產能都達到了1.3億噸左右（參見圖3）。實際上，本輪產能擴張是由華東地區主導的，起因于價格暴漲導致水泥企業無節制的擴張沖動。2004年下半年水泥行業投資開始出現大幅回落。2007年，水泥行業完成固定資產投資568億元，同比增長41%左右。2007年投產的新型干法水泥熟料生產線達88條，熟料設計年產能8940萬噸，全國新型干法生產線總條數達到798條，熟料設計年生產能力60764萬噸。對比上一輪產能擴張，2007年新增水泥產能投放速度放緩。實際上，主導本輪產能擴張的主要是中西部地區，東部地區的投資出現負增長。如果再考慮新增產能的等量淘汰原則、節能降耗投資比例的大幅增加以及通貨膨脹等因素，水泥產能的凈增長是遠低于需求的增長速度的，這也是區別于2004-2005年產能擴張的主要地方。不過，我們認為，水泥價格保持高位且水泥投資增長較快的河南、湖南、四川等省市仍值得警惕，今年下半年或明年上半年新增投資轉變為產能投放對當地水泥價格或許有一定沖擊。

　　與產能擴張相對應的是落后產能的淘汰。實際上，2006年之前雖然國家鼓勵水泥行業的結構調整，但是對于落后產能淘汰的政策執行力度明顯偏弱，落后產能淘汰的進度基本停滯不前。2004年水泥新增熟料產能直接轉變為水泥產能，沒有落后產能的淘汰，行業的供需壓力自然很大。由于全行業出現虧損，盲目大規模建設新型干法水泥生產線的浙江省最先開始了落后產能淘汰的工作。2006年和2007年，國家發改委等部門密集出臺了多個針對水泥行業結構調整和落后產能淘汰的政策意見，下發省市淘汰指標并要求上報淘汰企業名單，落后水泥產能的淘汰才真正意義上嚴格執行。據國家發改委統計，2007年全年通過拆除生產線淘汰落后水泥產能5200萬噸，自2006年以來全國累計淘汰落后水泥產能達到8700多萬噸。無疑，落后產能淘汰的進展將影響到水泥的供給量。我們對十一五期間落后水泥產能淘汰的速度持樂觀態度，落后產能淘汰成為改善行業供需狀況的重要因素。

　　投資增速回落的辯證看法

　　實際上，市場對水泥行業的擔心主要是來自需求層面，投資增速回落影響到水泥的需求進而傳導到水泥價格。我們對水泥的需求持樂觀態度。從拉動需求增長的因素來看，基礎設施建設、新農村建設以及城市化進程拉動的城市基礎設施建設投資增長趨勢并沒有改變。按照交通部十一五規劃，2010年末，我國公路網總里程比2005年末增長19.17%，高速公路里程數增長58.5%，新建和改造農村公路120萬公里。十一五期間鐵路完成投資1.25萬億元，此外，高速鐵路（僅京滬高鐵建設水泥需求量就超過3000萬噸）、城市和城際軌道交通的建設（2006年末我國城市軌道交通里程數627公里，2010年末將達到2100公里左右）進程在加速，水泥需求依然旺盛。我們認為，經濟增速回落，工業投資的增長速度可能會放緩，尤其是出口相關工業的投資回落的可能性較大，但是城市基礎設施建設的投資增速并不會回落。以上海市為例，2005-2007年上海市全社會固定資產投資的增速由2004年的25.8%回落至15%左右的水平，但城市基礎設施建設投資增速則保持30%左右的高增長（參見圖4）。2008年，上海世博會配套工程相繼啟動，即使全社會固定資產投資增速出現回落，我們預計城市基建投資增速仍會繼續保持高增長。我們認為，城市基建水平相對落后的二三線城市基建投資增長潛力更大，并拉動水泥需求保持旺盛增長。

　　華東地區：暴利時代vs微利時代

　　從全國各區域水泥價格來看，華東地區水泥價格處于最低水平，同時經濟發達的長三角地區投資增速也落后于全國平均水平。雖然經濟增速回落，但我們對該區域的水泥價格還是持樂觀態度。從當前價格水平來看（參見圖5），雖然煤炭價格出現大幅上漲，但水泥價格距離2004年的最高點至少還有20%以上的空間。而從盈利能力來看，以海螺水泥為例（參見圖6），2004年一季度公司單季毛利率達到52.75%的最高水平，水泥產業處于暴利階段，隨著華東地區新增產能投放后毛利率出現大幅回落。去年四季度公司銷售毛利率達到34%，但是考慮到華南區域明顯較強的盈利能力和公司余熱發電投產的影響，我們估計公司在長三角水泥市場的毛利率不足30%，長三角水泥產業仍處于微利階段。從當前大型水泥企業對市場的影響力和控制力、水泥的需求狀況看，我們認為，該區域毛利率出現大幅回落的可能性較小。

　　宏觀調控的利：行業整合再現良機

　　從前文的分析可以看到，我們對水泥產品的需求和企業的盈利前景持樂觀態度。

　　但是，如果經濟增速出現大幅回落或者投資增速大幅下降超出我們的預期，水泥產品需求出現大幅下降（我們認為概率很低），我們認為水泥行業將再次洗牌，行業整合再現良機。行業整合的步伐將加快，對于水泥行業的長期發展是有利的。實際上，水泥行業全國性的并購就是從2004年下半年行業盈利步入下降通道開始的。國外實業資本、金融資本首先開始了水泥行業的并購，隨后國內水泥企業間的并購整合成為主導并持續升溫。但是，由于水泥價格上漲、企業盈利回升，并購的成本也大幅提高。

　　如果水泥價格和企業盈利水平出現大幅回落，則為資金實力雄厚的大水泥企業集團并購重組中小水泥企業，提高市場占有率提供了良機。

　　行業評級與投資策略

　　我們對宏觀經濟增速回落對水泥行業的影響進行了簡要分析。從宏觀調控的利弊影響分析，我們依然看好水泥行業的投資機會，維持對水泥行業“領先大市-B”的投資評級。由于市場估值水平出現大幅下降，我們選擇水泥股的投資機會更多地考慮安全性的因素，主要參考四個因素：1、區域水泥需求旺盛，存在較大上漲空間的水泥企業；2、余熱發電項目建設進展快，能夠大幅降低成本的水泥企業；3、管理團隊卓越，能夠有效控制費用率和成本的水泥企業；4、行業盈利步入下降通道時能通過并購擴大市場份額的企業。按照這四個擇股標準，我們認為一線水泥股仍然是投資水泥行業的首選。我們維持對海螺水泥、 冀東水泥“買入-A”的投資評級，考慮到市場估值中樞的下降，6個月目標價分別調整至75元和25元。 華新水泥股價經過大幅調整，已經低于外資股東定向增發價20%左右，由于公司盈利向好趨勢未變，我們調升其投資評級至“買入-A”，6個月目標價30元。