08年水泥行業供求關系繼續改善，維持“增持”評級： 

　　08年預計水泥需求增速為12%左右，約為15.5億噸；08年水泥產能由水泥固定資產投資帶動將增加1.4億噸，預計淘汰落后產能0.6億噸，08年預計新增水泥產能為0.8億噸。產能增速低于需求增速，供求關系繼續向好發展。在供求作用下，預計08年水泥價格將維持高位運行，較07年有6%—8%的漲幅。

　　行業結構調整的深化將助于供求關系向好發展：

　　我國水泥行業結構性問題一直較為突出。國家近期公布了07年應淘汰落后水泥產能的1066戶企業，共計淘汰生產線1474條。我們預計07年將淘汰落后產能6500萬噸。此外，08年1月1日起，淘汰類生產線每生產1噸水泥的用電成本將較08年非淘汰類生產線多出20元，對淘汰類生產線產生了一定的成本壓力。08年在行業政策的作用下，結構調整將繼續深化。

　　并購重組的活躍將有利于行業集中度的提高：

　　08年水泥行業并購重組仍將是行業的一大熱點。并購重組導致的直接結果是行業集中度的提高。這將促使水泥行業競爭模式由低價格競爭轉變為爭奪區域控制力的競爭，有利于區域價格的穩定和行業景氣周期的平緩。我們認為，我國水泥行業的發達地區位于東部，而中西部地區的發展還存在較大空間，我們預計08年我國中西部地區將是并購的主要地區，另外，區域性的小型水泥公司將會是并購的主要目標。

　　預計08年水泥行業銷售收入增長20%左右：

　　2007年以來，煤炭價格于5月小幅回調之后，一路上揚，保持高位運行。預計08年煤炭價格將上漲10%—12%，電價上調1—2分，噸水泥生產成本將上升7%—9%。基于08年水泥價格上漲6%—8%的預期下，銷售收入仍將有20%左右的漲幅。

　　投資策略“強者恒強，推薦龍頭”：

　　我們維持對水泥行業“增持”的投資評級。認為大型水泥企業的規模優勢、行業集中度的提高以及國家對外資并購的限制和對大型企業的支持等因素，均將促使未來行業的結構調整、并購重組會以目前的大型水泥企業為主體。我們推薦區域發展空間較大，產能大幅增加，盈利增長較快的區域龍頭，推薦：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。

　　市場篇

　　2007水泥板塊市場表現佳

　　2007年水泥板塊的市場表現好于大盤，全年漲幅達181.44%，同期上證綜指漲幅為96.66%，深證綜指漲幅為162.81%。我們認為支撐07年水泥板塊跑贏大盤，并驅動水泥上市公司股價不斷走高的主要因素是水泥價格的持續上漲、行業盈利能力的大幅提高和整個行業的景氣向好。

　　行業篇

　　2007水泥行業價量齊升，盈利提高

　　水泥行業一直存在供大于求的局面。2007年，在需求的拉動下，行業的供求關系得到較大改善，產能利用率進一步提高，產銷率維持100%左右的高位。

　　需求拉動水泥產量快速增長

　　水泥行業作為國民經濟建設的傳統建筑材料行業，屬于典型的投資拉動型行業，與全社會固定資產投資有著十分密切的關系。顯示了固定資產投資增速與水泥產量增速之間存在較強的正相關性。固定資產投資的高速增長，是拉動水泥產量增長的最主要原因。

　　隨著我國經濟的快速發展，基建、房地產等建設規模不斷擴大，受需求拉動，我國的水泥產量近年來保持快速增長。2007年以來，水泥產量增速仍然維持高位。截止11月份，我國07年水泥產量累計已達123161.73萬噸，同比增長13.8%。

　　產能擴張速度放緩，供過于求局面大大緩解

　　供給方面，05、06年水泥行業固定資產投資呈現負增長，導致07年產能的釋放速度繼續放緩，水泥行業供需過剩的關系得到極大緩解。2007年上半年，新干熟料產能達60954萬噸，同比增長17.92%。

　　銷售利潤水平不斷提高

　　受惠于行業景氣，06、07年水泥行業銷售、利潤水平不斷提高，保持上升趨勢。06年水泥行業實現銷售收入3216.92億元，較上年同期增長24.73%，行業利潤總額150.38億元，銷售利潤率為4.67%，噸水泥利潤12.18元。

　　07年以來，各項指標均較06年有大幅增長。截止07年11月，行業銷售收入3502.93億元，同比增長22.82%，利潤總額206.55億元，銷售利潤率達5.90%，噸水泥利潤達16.77元。在水泥產量、利潤提高的同時，銷售利潤率和噸水泥利潤也有較大提高，說明在價量齊升的共同作用下，行業的整體盈利能力有所提高。

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　　2008水泥行業景氣依舊，精彩繼續

　　08年水泥行業能否持續增長，景氣能否延續。我們認為影響行業增長的主要因素在于宏觀環境、行業的供求關系、行業結構調整、行業集中度等方面。

　　下面，我們將逐一進行分析。

　　需求持續增長，提供良好市場空間

　　06年我國固定資產投資達109870億元，同比增長23.7%。07年1—11月份，城鎮固定資產投資完成額達100604.61億元，同比增長26.8%。08年，基于對新農村建設、工業化進程、基礎設施建設、房地產開發等因素的分析，我們判斷固定資產投資仍有望保持較快增長，進而拉動水泥需求保持旺盛。

　　新農村建設力度加大

　　中國農村目前處于不發達狀態，有一半行政村沒有通自來水；近7000萬戶農民住房需要改善；6%的村莊沒有電話；60%以上的縣沒有標準污水處理場；2%的村莊沒有通電；6%的行政村沒通公路。因此，《“十一五”規劃綱要》已明確提出要投資支持新農村建設，加強農村基礎設施建設，基本實現全國所有鄉鎮通油(水泥)路。可見，未來農村建設的空間十分巨大。據測算，全國農村住房投資每年至少新增6000億元，每年新增加經濟適用房約12億平米，將增加水泥需求約2.4億噸。此外，農村道路、安全飲水、沼氣、用電、通訊、廣播電視等基礎設施建設的投資概算約為40000億元，此項投資拉動水泥需求3.6億噸。

　　城市化、工業化進程加快我國經濟近年來迅速增長的同時，也實現了重大的結構調整，城市化、工業化進程不斷加快。城市化率由2001年的37.7%提高到2006年的43.9%，同期工業化率由45.2%提高到48.7%。“十一五”規劃指出，要盡快扭轉我國城市化水平嚴重滯后于工業化的局面，2010年人口城鎮化水平達到47%左右，2020年達到58%—60%。按照年平均增加1%計算，城鎮每年將新增住房4.6億平米，對應每年水泥需求增加1.4億噸。

　　基礎設施建設大量投入

　　作為基礎設施建設重要組成部分的交通運輸建設，在國家政策的大力支持下，將保持較快增長。“十一五”期間，交通部對全國交通運輸基礎設施(包括水路和公路)投資額約為3.8萬億元，較“十五”期間的投資額增加了73%，計劃2010年底公路總里程計劃達到230萬公里。鐵道部對全國鐵路基礎設施投資預算為1.25萬億元，較“十五”增加了250%。建設完成17000公里新鐵路線，其中高速客運鐵路線的總里程延長至20000公里以上。基礎設施建設的大量投入將導致水泥需求量的大量增加。

　　與此同時，落后產能的淘汰力度也越來越大。“十一五”期間，計劃淘汰落后工藝水泥2.5億噸，平均每年淘汰5000萬噸。目前各個地區已落實了淘汰指標，明確了淘汰進度。淘汰目標的實現與否作為各地政績考核的指標之一，無疑對淘汰任務的實施力度形成了保障。截止07年8月底，落后熟料生產線的停產企業達533家，停產熟料產量達5585萬噸。分區域來看，東部地區(如浙江省)，水泥行業的落后產能(包括立窯、濕法窯、干法中空窯等)基本被淘汰，在全省重點城市周邊的小型新型干法水泥生產項目(日產700噸—1000噸)也已進入淘汰之列；北京、天津、上海周邊的落后生產能力基本上已退出市場；中部地區是新型干法水泥的后起之秀，河南、湖北對水泥落后生產能力的淘汰力度很大；西部重點城市成都、昆明、西安、蘭州對水泥落后生產能力的淘汰力度也在不斷加大。

　　此外，發改委頒布的《關于完善差別電價政策的意見》對于淘汰落后產能，促進結構調整起到了積極作用。按照平均每噸熟料耗電100度計算，08年1月1日起，淘汰類生產線和限制類生產線每生產1噸水泥的用電成本將分別較07年增加5元和1元，較08年非淘汰類非限制類生產線多出20元/噸和5元/噸的用電成本。

　　國家對水泥行業實行“控制總量、調整結構、提高質量、保護環境”的方針，一方面采取上大關小、補貼、贖買等多種方式，大力淘汰落后產能，另一方面嚴格市場準入，把環保新標準納入水泥生產許可證發放審核條件，嚴把新上項目的審批關。隨著行業結構的調整，08年水泥行業的供求關系將繼續得以改善。

　　行業集中度提高，利于區域價格趨于穩定

　　近年來，我國水泥行業的集中度呈現出不斷上升的趨勢，競爭格局逐步由分散走向集中。2006年，產量排名前10名的水泥生產企業，其產量合計2.01億噸，同比增長22.06%，占全國水泥總產量的比重由2000年的4.39%上升至2006年的16.24%。水泥企業的平均生產規模也逐年提高，由2000年的13.5萬噸上升至2006年的23.7萬噸。行業集中度的提高有利于降低無序競爭，推動行業由低價無序競爭的模式轉變為增強區域控制能力的競爭模式，穩定區域水泥價格，也有利于成本轉嫁能力的提高。長期看，通過區域整合提高市場集中度，獲取區域定價權是水泥企業發展的必然之路。

　　并購重組是提高行業集中度的重要途徑。2007年水泥行業的并購重組如火如荼。2008年，并購重組仍是水泥行業的一大看點，水泥行業的集中度將繼續得以提高。計劃到2020年，水泥企業的數量將由目前的5000家減少到2000家；生產規模3000萬噸以上的達到10家，占總產能30%；500萬噸以上的達到40家，占總產能的30%；500萬噸以下的占總產能40%。

　　此外，國家頒布了重點支持的60戶大型水泥企業名單，包括12家全國性重點企業和48家區域性重點企業，給予項目核準、土地審批、貸款投放等方面的支持，以鼓勵水泥企業并購重組，迅速提高水泥行業的集中度，優化資源配置。

　　由于我國水泥行業的發達地區位于東部，而中西部地區的發展還存在較大空間，我們預計08年我國中西部地區將是并購的主要地區，另外，區域性的小型水泥公司將會是并購的主要目標。

　　節能降耗，減輕企業成本壓力

　　煤炭、用電等成本的上升對水泥行業利潤水平產生一定影響，但是，目前正在興起的低溫余熱發電及節能降耗措施卻有效減輕了企業的成本壓力。

　　低溫余熱發電是通過回收熟料生產過程中排放的溫度在300—400℃的中低溫廢氣所含的熱量來發電。該廢氣轉化成電能，能有效降低水泥生產過程中的能耗，為整個行業帶來一定的經濟效益。截止07年2月，已有31家水泥生產企業的47條新型干法生產線投入運行了純低溫余熱發電，總裝機容量達23.978萬千瓦，對應熟料產能4700萬噸，噸熟料發電能力達37.3千瓦時。

　　按照《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》中指出的，到2010年將在40%的新型干法水泥生產線上裝備純低溫余熱發電。按此計算，2007—2010年需在2.4億噸新型干法熟料產能生產線上安裝余熱發電，累計發電量達到90億千瓦；08年一年將在0.6億噸熟料生產線上安裝，發電量達22.3億千瓦時，節約標準煤80萬噸。

　　我們的基本判斷：08年水泥行業景氣依舊

　　理由之一：08年國際水泥市場供求依然偏緊，我國固定資產投資、GDP增長仍將保持較快增長。新農村建設步伐加快，城市化、工業化率不斷提高，基礎設施建設大量投入，將拉動水泥需求快速增長。

　　理由之二：國家出臺五項重要行業政策，積極引導水泥行業結構調整。2007年上半年，新型干法水泥占比已提高至53%左右，較06年年底提高了3個百分點。“十一五”期間，計劃淘汰落后工藝水泥2.5億噸。一方面，落后產能淘汰力度加大，另一方面，新上項目審批嚴格，使得水泥行業的供求結構不斷改善，產能供需過剩缺口不斷縮小，有效供求關系趨于平衡。

　　理由之三：國家鼓勵水泥企業并購重組，行業集中度不斷提高，2010年計劃達到30%。08年仍然是并購重組的活躍時期。隨著集中度的提高，大型企業在區域內的定價能力逐漸增強，有利于區域價格的穩定。

　　理由之四：08年成本預計仍有一定幅度上升。受成本、需求等因素推動，預計水泥價格仍將維持高位。更多企業余熱發電項目的建設將有效降低生產成本，利于整個行業盈利的增長。此外，兩稅合并對于水泥行業也是利好，所得稅率統一為25%，意味著目前執行33%所得稅率的水泥企業稅負將下降，利于利潤的增加。

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　　策略篇

　　2008強者恒強，推薦龍頭

　　維持行業“增持”的投資評級。由我們的基本判斷可知，08年水泥行業仍將維持景氣狀態。有效供求趨于平衡，行業集中度不斷提高，水泥價格繼續高位運行，行業盈利能力有所增強。

　　區域判斷，投資個股。大型水泥企業的規模優勢、行業集中度的提高以及國家對外資并購的限制等，均將促使未來行業的結構調整、并購重組會以目前的大型水泥企業為主體。我們推薦區域發展空間較大，產能大幅增加，盈利增長較快的區域龍頭，推薦：冀東水泥、海螺水泥、華新水泥。

　　由于水泥具有運輸半徑小的特點，因此區域市場結構將對水泥企業的發展空間產生一定影響。從幾大水泥公司的市場布局可以看到，目前華東地區的市場布局較為集中，而西北、中南地區的市場布局還存在較大的提高空間。

　　冀東水泥：買入

　　我們認為公司的主要優勢在于：第一，獨特的區域優勢將促使公司業績增長超預期。公司處于華北地區，受益于曹妃甸建設、天津開發區建設、南堡大油田開發、國家建設北移、沈北新區建設以及京津唐等眾多機遇。對于北京、天津的銷售，也處于最佳位置。第二，中材集團的大股東背景為公司未來的產能迅速擴張和快速發展帶來極大的想象空間。第三，公司沒有需淘汰的落后產能，負擔輕。我們預計公司2007—2009年的攤薄前EPS分別為0.48、0.81和0.98元，給予“買入”評級。

　　海螺水泥：買入

　　公司處于華東地區，我們認為公司的主要優勢在于：第一，其產能規模具有絕對優勢，有較為明顯的規模效應。第二，公司是行業內余熱發電項目的先行者，在成本控制和費用控制上居同行業上市公司之首。第三，目前公司正積極尋求開拓市場的方法，參股祁連山(11.14,-0.50,-4.30%,股票吧)等其他水泥企業的方式將助推公司發展其他市場。我們預計公司2007—2009年的EPS分別為1.61、2.16和2.75元，給予“買入”評級。

　　華新水泥：買入

　　公司是華中地區的區域龍頭，公司的主要優勢在于具有較強的管理優勢，世界一流的水泥企業HOLCIM B.V參與公司管理多年，為公司引入了較為先進的管理方式。公司目前的主要問題是受到資金約束。剛剛獲得證監會核準的定向增發實施后，有望大大緩解公司的資金壓力。公司在穩定湖北發展的同時，目前已初步完成“十字型”戰略的南方布局，08年將在湖南省大有作為。

　　我們預計公司2007—2009年的EPS分別為0.78、1.18和1.61元，給予“買入”評級。