需求有望繼續保持較為旺盛的態勢

     08年在人民幣繼續升值、美國經濟或陷入衰退的大背景下，國內的出口增速可能放緩，GDP要保持較快的增長，更多的將要依靠內需，因此我們預計明年國內投資和消費依然強勁。2007年1-11月，全國城鎮固定資產投資增長率為26.8%，同比上升0.2個百分點，我們預計2008年固定資產投資增速依然會在25%以上。

     根據1995年以來的統計數據，以水泥產量增速/全社會固定資產投資增速進行計算的水泥需求彈性系數呈現較大的波動。彈性系數峰值出現在1999年，但當年的水泥產量增速和固定資產投資增速都較低，分別只有5.73%和5.10%；2001年和2006年是進入21世紀以來的兩個高點，彈性系數分別達0.82和0.79，我們認為這和“十五”、“十一五”規劃開局之年基建工程大量開工密切相關。根據2001-2005年間的變化來推測，即使08年水泥消費彈性系數降到0.4的較低水平，水泥產量增長依然可以達到10%。

    出口下降對行業影響輕微

    2007年在國內需求旺盛、出口退稅取消的情況下，水泥出口增速出現大幅回落，截至2007年10月，出口水泥和熟料2905萬噸，同比下降5.9%，出口總值9.99億美元，同比下降0.5%。

    我們預計2008年在人民幣繼續升值、世界經濟增長或將放緩的背景下，水泥出口量相比2007年可能將持平或有小幅下滑，但由于比例很小，出口的放緩對整個行業的影響輕微，最多對出口較多的華東地區造成一點壓力，不會改變國內整體的供需狀況。

    水泥產能淘汰將加快

    我們2007年初提出的水泥行業“產能結構性調整延長景氣周期”的觀點并未發生改變，依然看好落后產能大量淘汰給行業帶來的積極影響。

    2007年落后產能淘汰已經取得較好的效果，前8個月的全行業產品積壓率比06年同期再次出現明顯下降。

    據中國水泥網統計，2007年1-10月全國淘汰落后水泥產能3000萬噸，而進入11月以后，受國家環?？偩值扔嘘P部門的督促，各地政府的淘汰力度再次加大，都力爭在年內完成規定的淘汰量。預計全年全國淘汰落后產能5000萬噸以上。

    根據發改委出臺的《2007-2010年全國分省淘汰落后水泥生產能力計劃表》，4年間我國共需淘汰落后水泥產能2.85億噸，占06年底總產能的18%，相當于每年淘汰7000萬噸以上。由于發改委淘汰落后的量化指標2007年2月才公布，各省需要逐步落實，再加上替代落后的新建產能也是一個逐步釋放的過程，因此即使今年淘汰量偏低也是可以理解的。

    我們注意到政府對節能減排工作的重視程度越來越高。11月17日，國務院同意并批轉了節能減排三體系實施方案和辦法，將污染減排完成情況納入各地經濟社會發展綜合評價體系，作為政府領導班子和領導干部綜合考核評價的重要依據，實行問責制和“一票否決制”。這表明，節能減排目標責任制進入真正落實階段。近期各地加速淘汰落后水泥正是政策執行有效性的反映。

    我們認為，在中央政府的高壓態勢下，地方政府淘汰落后水泥產能的進度在08年將繼續加快，而政策限制和行業集中度的提升使得盲目新建產能的可能性大大減少，供需結構將進一步改善。

    據統計，06年底全國水泥產能約15.1億噸，預計07年新增1.4億噸。保守假設2007-2010年年均凈增加產能7000萬噸(新建1.4億噸，淘汰7000萬噸)，2008-2010年需求(產量)年均復合增長率7%，則過剩產能將從07年的1.8億噸下降到2010年的7000萬噸。

    煤炭價格上漲的主要原因有以下幾點：1)、運力緊張：這在遠離煤炭主產地的地區表現猶為明顯；2)、企業成本上升：隨著政策逐步落實到位，煤炭開采資源成本、環境成本、安全成本、煤礦轉產成本等計入煤炭現行成本；3)、原油價格上漲拉動煤價上升。

    業內普遍預期明年運力緊張的局面難以緩解，成本上升將推動煤炭價格繼續走高，這將是水泥行業面臨的最大負面影響。在水泥價格不變的情況下，按噸水泥消耗實物煤120公斤計算，煤價上升10%將增加噸水泥生產成本4-6元，影響毛利率2個百分點左右。聯合證券電力行業分析師同時認為，明年中期電價可能出現一次普遍上調，調價幅度在5%左右，按噸水泥耗電120度計算，增加年均噸水泥生產成本約1.5元。

    水泥價格還有上升空間

    2007年以來水泥價格保持穩步攀升態勢，以P.O42.5水泥為例，1-11月全國六大地區重點聯系企業出廠均價為297.55元/噸，同比上漲2.1%，預計全年的漲幅也維持這一水平。

    在落后產能大量淘汰帶來的供求關系改善、煤電價格上漲推動成本上升的情況下，預期水泥價格從2008年二季度旺季開始會繼續上漲，全年漲幅在2.5-3%左右。

    我們預計2008年煤價整體漲幅不超過10%，在這種情況下，水泥價格漲幅可以消化掉煤電漲價帶來的成本上升。

    余熱發電節約成本效應將開始顯現

    2006年4月，國家發改委等部門發布《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》，要求到2010年，40%的新型干法水泥生產線采用余熱發電技術。2006年底，國務院召開發展循環經濟電視電話會議，要求水泥行業現有日產2000噸以上和新建的新型干法水泥生產線安裝低溫余熱發電設備。

    2007年全國將有大約50條新型干法水泥生產線的余熱發電項目投產。目前新開工建設的新型干法水泥生產線，幾乎全部將配套建設余熱發電項目。

    目前一般在2500T/D的熟料線配套建設6MW的純低溫余熱電站，在5000T/D熟料線配套建設9-9.5MW的電站，按年發電7000小時計算，噸水泥發電量35-40度，相當于噸水泥綜合電耗的30%左右。純低溫余熱發電的成本在0.15-0.20元/度，按平均0.45-0.50元/度的外購電成本計算，每噸水泥成本將下降10.5-12元，足可抵消煤價上漲20%的沖擊。

    我們預計在08年下半年，隨著今年開工的帶純低溫余熱發電項目的生產線大量投產，成本下降將在08年下半年開始明顯出現。雖然目前帶純余熱發電的生產線占總量的比例還較低，但由于上市公司新建生產線幾乎全部采用這一技術，上市公司成本節約效應將明顯好于整個行業。

    產量增速和利潤曲線將繼續背離

    07年1-11月，國內水泥總產量為12.32億噸，同比增長13.8%，預計全年將達到14億噸，比06年增長13%。前8個月水泥行業利潤總額為123.07億元，預計全年將達到200億元，同比增長33%，景氣度處于繼續上升態勢。

    行業收入快于成本和期間費用的上漲，從而帶來利潤的大幅飆升，主要原因一是水泥價格上漲，二是規模效益和管理改善的體現。需要指出的是，全年利潤增幅相對于前8個月出現下滑并非景氣下滑，主要是因為去年9-12月水泥行業受價格大漲的影響利潤大增：06年全年水泥行業利潤總額150.4億元，其中后四個月的利潤為83.4億元，占全年的55%！

    從歷史數據可以看出，水泥行業利潤和產量增速呈密切的正相關關系。產量增速加快，意味著需求旺盛，帶來價格上升，行業利潤增加；產量增速放緩，意味著需求減弱，由于產能過剩，引發水泥價格下跌，由于利潤對價格的敏感性遠遠高于產量，因此在產量增速下降的年份，行業利潤大多出現減少。

    但是07年這兩條曲線出現了明顯的背離，和我們去年的預測一致。原因是落后產能的大量淘汰帶來的供給過剩改善，使得在需求放緩的情況下價格依然出現上升，導致行業利潤繼續增加。

    我們預計08年水泥漲價、余熱發電可以抵消煤電價格上漲的影響，行業毛利率和今年持平，保守預計期間費用率維持穩定。在10%的產量增長情況下，全行業銷售收入4285億元，同比增長約13%，利潤總額將達到234億元，同比增長17%，產量增速和利潤曲線繼續背離。

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    行業地區性差異明顯

    東北、華北、華中、西北、西南地區經濟相對落后，基礎設施建設不足，近年來隨著固定資產投資力度的加大，水泥需求旺盛，產能擴張迅速，產量和利潤增速都快于經濟發達地區，水泥消費增長重心轉移的趨勢已然顯現。07年1-8月，水泥利潤排名前9位的省份產量、利潤合計分別占全行業52.6%和72.7%，其中7個省份處于經濟欠發達地區。

    剛剛結束的中央經濟工作會議提出的08年經濟工作的主要任務之一是“促進區域協調發展，積極穩妥推進城鎮化。要繼續推進國家區域發展總體戰略，健全市場機制，打破行政區劃局限，促進生產要素有序流動和引導產業合理布局，提高區域發展協調性?！蔽覀冋J為在這一精神指引下，未來欠發達地區的經濟增長速度將繼續加快，水泥產量和利潤增速快于發達地區的趨勢將得以延續。

    投資策略：高估值下成長性是最重要的擇股標準

    目前A股水泥上市公司07年PE平均為41倍，高估值一方面是受市場整體估值水平提升的影響，另一方面說明此輪水泥景氣周期延長已得到投資人的認可。

    在高估值的情況下選擇08年的投資品種，我們認為成長性將是最重要的考慮因素，高成長的公司才可以支撐高估值水平，才具備更高的安全邊際和投資價值。

    成長性一：區域協調發展背景下龍頭企業的高速擴張

    預計未來經濟欠發達地區的固定資產投資增速要遠高于發達地區，帶動水泥需求更快的增長，我們認為處于這些地區的行業龍頭公司具備更好的成長性。對三大龍頭水泥上市公司按成長性排序分別是冀東水泥、華新水泥、海螺水泥。

    冀東水泥

    我們預計2008年天津濱海新區、曹妃甸建設將加快，華北水泥需求總體旺盛，北京奧運期間部分工程停工影響不大。近期河北省已開始對小水泥企業提高了電價，07年進展較慢的落后產能淘汰工作08年有望加快。良好的市場環境刺激公司加快擴張的步伐，通過自建和收購相結合的手段，我們預計到2010年末公司總產能將達到7000-8000萬噸規模，比原規劃增加60%，年均產能復合增長率接近50%。

    除了規模的快速擴張，公司管理水平也在提升之中：05年渤海集團解散后，公司管理層的人事關系轉到唐山，實現了產權和人事權的統一；聘請了咨詢機構幫助策劃公司全面預算管理、戰略規劃、管理流程再造方案；對華北、內蒙、陜西、遼寧、吉林進行分區域采購和營銷一體化管理；對管理層和員工的激勵也在逐步落實。

    管理水平提升的效果最終會體現到盈利水平上，公司相關財務指標將出現明顯優化，未來有望進一步改善?！?/FONT>