2007年水泥行業景氣度繼續攀升，前10月水泥產量11億噸，同比增長14.17%，需求依舊旺盛。2007年水泥價格持續回升，距2002年以來的最高價尚有25%的提升空間。全年實現水泥噸利潤14.4元，高出上年同期5.4元/噸，創出2002年以來的新高。全行業毛利率和利潤率也創出了2005年以來的最好水平，但因煤電成本上升并未超過2002年以來的最高水平，其中仍有提升空間。

　　從趨勢上看，我們認為2008年水泥價格和盈利能力仍將繼續上升。長期來看，我國城鎮化率在由目前44%提升到2020年65%的過程中，人均水泥消費仍是一個持續放大的過程。我國目前處于工業化中期，工業投資時期也是對建筑原材料水泥產生極大需求階段，2020年之前人均水泥消費將繼續增加。

　　短期來看，雖然預期2008年受固定資產投資增速略有回落影響，水泥需求增速將略有下滑，但總體上行業仍將處于旺盛需求階段。原因有四：首先是受房價高企和城市化拉動，房地產投資仍將高速增長；其次是工業利潤率的高企使得工業投資意愿和能力依然強勁；再次是資金來源中貸款比例的下降將相對降低信貸政策的調控力度；最后08年政府換屆選舉，則大幅控制固定資產投資的可能性小，特別是在出口增速將明顯下滑的背景下。水泥產品的短腿特性決定了區域仍是審視水泥企業投資價值的邏輯關鍵，區域成長空間、競爭程度、盈利能力仍決定著區域的投資價值。2008年淘汰落后產能力度大且企業并購整合好的區域將是最佳的投資區域，區域龍頭和橫跨諸多區域的優勢企業仍將是投資首選。給予水泥行業 “增持”的投資評級。

　　行業供需結構漸緩

　　2005-2006年水泥行業固定資產投資分別下滑4.8%和2.4%，對該輪行情構成了強力支撐。2007年前10月水泥投資增長35%，預期2008年水泥投資增速將會出現下滑，主要是新建項目環保審批權已由地方上收至國家層面，新建項目的審批更為嚴格，而且既定生產基地的建設規劃和對稀缺優質礦山資源的占有也對新進入者具有排他效應。這將略有負面地影響供需結構，但并不構成實質性影響。首先，其中20%左右的投資是為新增配套余熱發電投資的；其次，產能的增加可能更多會投放在中西部需求快速增長的地區。

　　在政府加強節能降耗政策力度的背景下，2007年4季度水泥落后的產能淘汰開始加速。各地政府紛紛與國家發改委簽訂責任狀，煤炭成本的上升同時也擠壓了落后產能的利潤空間，預期2008年水泥企業的淘汰速度和力度將會進一步加快。而2.5億噸的淘汰目標約占總目標產量的20%左右，這將對供需結構的緩和產生利好，今年海南市場就因淘汰落后產能造成缺口而導致水泥價格的大漲。

　　此外，中國建材、中國中材等央企和拉法基等外資2008年的收購步伐將進一步加快，預期行業集中度將由2007年的20%提升至25%左右，部分區域將逐步形成強有力的價格控制者。行業集中度的提升也有利于穩定價格波動幅度，從而相對弱化和延伸行業景氣周期。

　　出口價格上升

　　水泥行業出口價格的上升實際上將對國內構成支撐。自2007年7月國家取消水泥出口退稅以來，水泥的出口量和出口金額雖下降，但由于水泥出口量僅占國內產量的1.2%左右，對國內整體的供需不構成實質影響。

　　我們認為2008年水泥價格和盈利能力仍將繼續上升。首先，基于行業供需結構緩和、行業集中度提升等，水泥的相對議價能力上升，2008年水泥企業仍有潛質把上游煤電成本上升部分轉移給下游，另外余熱發電技術可提供單位水泥生產43%的用電，能夠部分抵消煤電成本的上升；其次，在周邊國家固定資產投資處于大規模建設期，需求仍舊旺盛；再次，國外新項目從規劃到投資尚需2年左右的周期，因而我們預期2008年水泥、水泥熟料出口價格仍將延續2007年大幅增長的態勢。

　　關注三大投資主線

　　從區域成長空間來看，水泥企業面臨兩個增長空間，即淘汰落后產能騰出的市場空間和經濟發展新增的市場空間。從淘汰空間看，河北冀東、河南同力、湖北華新、安徽海螺、四川金頂、雙馬、福建水泥、江西水泥等淘汰落后騰出的市場空間更大；從新增空間看，安徽海螺、福建水泥、吉林亞泰、河南同力、湖北華新等新增產能增速更快，而寧夏賽馬、吉林亞泰、新疆天山、甘肅祁連山等企業數量更少、行業集中度更高，其區域內競爭相對緩和并且能形成價格控制企業，因此區域內水泥價格和盈利相對更為穩定，同時也具有較大的提升空間。

　　盈利能力不僅反映了區域煤電的成本和水泥價格，也反映了區域競爭中公司的競爭地位和盈利水平。從區域盈利能力來看，安徽海螺、蒙古西水、吉林亞泰、新建天山、河北冀東、河南同力所處區域盈利水平更高；從公司盈利能力看，賽馬、海螺、冀東、亞泰、青松、西水、同力等毛利率和凈利潤率更高，其中賽馬、亞泰、青松區域競爭相對緩和，海螺、冀東、西水、同力則緣于區域的盈利特質。

　　從不確定性的并購重組與資產注入來看，從目前到2010年，國內水泥企業由5000家減少到3000家，集中度提升到30%，行業并購重組必將愈演愈烈，但并購標的、方案、時點很難判斷；此外，目前控股股東中雙馬的拉法基、天山／賽馬的中國中材、太行的金隅、同力的河南建投等控制的產能遠超越目前上市公司的產能，隱含有資產注入預期，但方案和時間也具有不確定性。

　　綜上所述，我們推薦“全國經營”、“區域龍頭”、“并購重組”三個投資組合。“全國經營組合”區域特質優良、增長模式明確、盈利水平較高，給予其“增持”的投資評級，推薦海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等；“區域龍頭組合”作為二線藍籌相對而言存在一定風險，因而暫時給予其“謹慎增持”的投資評級，推薦天山股份、賽馬實業、青松建化、祁連山等相對更具有投資價值的公司；“并購重組組合”的不確定性較大，暫給予其中性的投資評級，推薦四川雙馬、ST同力、太行水泥、江西水泥等尚具投資機會的公司。