公司在建項目進展順利：咸寧4000T/D水泥熟料生產線已按計劃于3季度開始試生產；武穴二期6000T/D水泥熟料生產線已于10月16日點火；信陽4500T/D生產線進展順利，按原計劃2008年投產；黃石250萬噸/年水泥粉磨工程運行情況良好；仙桃二期30萬噸/年水泥粉磨擴建工程年底之前可投產。預計投產后07年公司將新增熟料產能264萬噸，水泥產能823萬噸，產能繼續保持較快增長。

未來三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復合增長率。我們預計公司07、08、09年的EPS為0.777、1.182、1.607元，給予公司08年35—38倍市盈率，對應的合理估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評級。

定向增發有望年底成行：

歷經一年的定向增發事宜，繼8月份發改委發函初步回復后，9月27日發改委以委函名義正式回復湖北省發改委并批準。目前公司正在進行定向增發的準備工作，預計年底有望實施。但具體實施方案有所變動，預計Holcim的持股數量將較最初方案減少一半左右，每股價格有所提高。

市場對于公司將調整發展戰略的認識存在偏差：

公司將繼續堅持“＋”字型發展戰略而不作改變，在對待不同市場區域時采取不同的策略。對于華東地區，以維持現狀為主；河南地區，擴張計劃有所放緩；湖南地區，將在定向增發完成之后加大擴張力度；湖北地區以鞏固為主。近一兩年，公司在發展模式上，仍將以自建生產線為主。

風險分析：

雖然目前定向增發事宜已獲得發改委正式批復，公司亦正在進行增發準備工作，但是若定向增發最終沒有成行，將對公司的規模擴張產生較大影響。

公司在建項目進展順利

公司在建項目進展順利。其中咸寧4000T/D的水泥熟料生產線已按計劃于3季度開始試生產；武穴二期6000T/D水泥熟料生產線已于10月16日點火；信陽4500T/D生產線進展順利，計劃2008年投產；黃石250萬噸/年水泥粉磨工程運行情況良好；仙桃二期30萬噸/年水泥粉磨擴建工程年底之前可投產。

在建項目中，湘鋼200萬噸/年水泥粉磨工程目前已具備投產條件，但面臨沒有熟料的問題，公司將盡快解決該問題。在建項目投產后，預計2007年公司將新增熟料產能264萬噸，水泥產能823萬噸。

其他各項已投產項目運行情況良好。其中云南昭通4000T/D項目作為當地重點工程水電站的供應商，09年將迎來需求高峰。

公司業績保持高速增長

公司主要從事水泥的生產和銷售。經過幾年的快速發展，公司水泥、熟料總銷量由2003年的887萬噸發展至2006年的1801.6萬噸；銷售收入由2003年的118882.77萬元增長至2006年的351287.4萬元，產銷量均排名前列。2007年，公司呈現產銷兩旺的態勢，07年上半年實現營業收入同比增長34.72%；凈利潤同比增長134.64%。預計07年四季度將延續價量齊升的態勢。

產能較快擴張和成本費用控制是業績增長的保證

產能擴張是公司業績快速增長的堅實基礎。近年來，公司產能保持快速增長，水泥產能由2004年的1700萬噸增長為2006年的2850萬噸，復合增長率為29.5%，熟料產能由2004年的900萬噸增長至2006年的1550萬噸，復合增長率為31.2%。

成本費用控制能力增強。隨著規模效應的顯現和內部管理水平的提高，公司的三項期間費用率有較大幅度的下降，由2003年的23.6%降至2006年的17.5%。2007年上半年公司的期間費用率為15.69%，較去年同期降低了2.93個百分點。

此外，在生產成本控制上，公司采用了最為有效的方式，即提高設備運轉率。

未來公司計劃建設余熱發電項目，以進一步節約生產成本。

“中間商＋直銷”銷售方式保證回款率和應收賬款周轉率

公司目前在國內的銷售區域主要分布在湖北、江蘇、上海、江西、安徽、福建、湖南、河南、浙江、重慶、西藏和云南，其中作為主要基地的湖北，市場占有率不斷提高，從2003年10.7%提高為2006年22.4%。從營運能力角度看，公司的應收賬款周轉率位于水泥業上市公司第二，這得益于公司采取的合適的銷售模式。

“中間商＋直銷”是公司采用的銷售方式。對于零售而言，培養中間商，給予返利，可以比較容易地控制應收賬款，并有助于在當地開拓市場；對于重點工程客戶而言，采取直銷方式有助于保障回款率。

定向增發事宜今年有望成行，將大大緩解公司的資金壓力

近年來，公司的資產負債率一直保持在60%以上，2006年達到70.71%。資金壓力是制約公司大規模擴張的主要因素。

繼8月份發改委發函初步回復后，9月27日發改委以委函名義正式回復湖北省發改委，批準 華新水泥(行情 股吧)向Holchin B.V公司定向增發事宜。公司目前正在進行定向增發的準備工作，預計年底有望成行。最初方案“向Holcim定向增發1.6億A股”有所變動，預計Holcim的持股數量將較最初方案減少一半左右，每股價格將有所提高。

Holcim控股華新水泥將大大緩解公司資金緊張的壓力，有助于推進公司進一步的產能擴張計劃，同時也有助于提升公司的內部管理水平。

公司堅持“＋”字型發展戰略，不同區域采取不同策略

市場傳言公司將調整發展戰略，經過與公司溝通得知，公司將繼續堅持“＋”字型發展戰略，即在鞏固湖北基地的同時，進行東到上海、江蘇，西到重慶，南到湖南，北到河南的擴張。在對待不同區域時采取不同策略。

對于華東地區，公司將維持現狀，不再大幅度地增加投入。在行情較好的情況下，將從湖北調入熟料等資源。

對于河南地區，公司在河南的擴張計劃將有所放緩。主要原因是：首先，河南省近期上項目速度過快，并且河南省傾向于保護本地企業；其次，河南省已有四個較大的水泥企業，即中聯、同力、天瑞、孟電，目前競爭較為激烈。

對于湖南地區，公司計劃大力開發湖南市場。而市場對于公司這一戰略計劃的主要擔心在于，9月底中國中材集團與湖南省人民政府簽署了戰略合作協議，湖南省政府承諾將為中國建材集團在區域產業規劃、用地、礦權、企業重組改制等方面給予實質性的政策支持，并在“長沙、株洲、湘潭”地區水泥市場不再引進（或批復）新的水泥投資者，不再核準或批復新的水泥項目。對于這一問題我們認為：首先，協議的排他性是否有效值得懷疑；其次，即使有效，協議中所指地區僅限于長沙、株洲和湘潭地區，而華新水泥的選擇余地仍很大。

在發展模式的選擇上，公司將在不同時期采取自建和收購兩種不同的方式，預計在一兩年之內公司仍然是以自建為主。清晰的發展戰略和市場定位將有助于公司的長期發展。

水泥行業的持續景氣為公司提供良好的行業環境

水泥產量繼續保持較快增長。受固定資產投資拉動，1—8月份水泥累計產量達85642.7萬噸，同比增長15%。產能方面，2007年上半年全國新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸，新型干法水泥比例提高到53%。一方面新建干法生產線的增速趨緩，另一方面淘汰落后產能力度的加大使得水泥業產能過剩的供求關系得以緩解。而價格方面，銷售旺季與成本高企兩大因素將推動價格上行。

預計未來水泥行業仍將維持景氣態勢。理由如下：第一，固定資產投資將保持較快增長；第二，水泥銷售呈現出“淡季較旺，旺季更旺”的特點，行業周期已有所弱化；第三，水泥業結構優化，落后產能的淘汰促使產能過剩的供求關系得以緩解；第四，煤炭等資源類價格的高企對水泥價格形成支撐。

盈利預測

主要假設1、公司2007、2008、2009年的水泥銷量分別為2100萬噸、2700萬噸、3400萬噸；2、根據公司主要銷售區域華中地區的價格情況，假設07、08年公司的水泥銷售均價同比增長8%和4%，09年價格與08年基本持平；3、08年開始所得稅率按25%計算。

估值與投資建議

未來三年，公司銷售收入有望保持29.76%的復合增長率。鑒于水泥行業可能的持續景氣和公司的行業地位，參考水泥行業上市公司和同樣是行業龍頭地位的可比公司 海螺水泥、 冀東水泥的動態市盈率（以10月18日收盤價計算），我們給予公司08年35—38×PE，對應的估值為41.3—44.84元，給予“增持”的評級。

風險分析

雖然目前定向增發事宜已獲得發改委正式批復，公司亦正在進行增發準備工作，但是若定向增發最終沒有成行，將對公司的規模擴張產生較大影響。