水泥行業投資報告：結構調整加快 整合孕育投資機會
水泥行業結構調整加快
水泥行業運行數據表明，水泥行業仍處于景氣周期中，企業銷售形勢良好，產銷呈現良性循環狀態。在這樣的行業運行背景下，中國建材、海螺水泥等優勢企業的并購重組活動，不但實現了自身的可持續增長，而且有望帶動其他參與合作整合的二三線水泥公司提升盈利能力；并購重組促進了水泥行業的結構調整和健康發展，同時也為證券市場提供了更多的投資機會。維持對水泥行業增持的投資評級。
行業整合是大勢所趨
銷售半徑的存在使水泥具有明顯的區域特征，這種競爭的區域性促使水泥企業在經營的有效經濟區域內盡可能做大做強；而水泥產品較高的同質性又使水泥行業成為規模效益顯著和較利于規模擴張的行業之一，在完成了某個地區的爭霸后，大型水泥企業集團都會向全國其他市場進行擴張，區域化競爭進而演變為全國性競爭。
在世界水泥產業的發展初期和成長期，主要是以產能擴張為主；在較為成熟時期，收購兼并就成為主流擴張模式。拉法基等世界型水泥企業的形成就是這一規律的體現。中國水泥行業目前也初步顯現出這種整合跡象，央企和地方大企業跨地域、大規模的并購活動已正式拉開序幕,市場并購條件也日趨成熟。
2007年水泥行業結構調整步伐加快，各種層面的并購重組如火如荼，其中以中國建材為主導的整合動作尤其值得關注。2007年8月18日，中國建材（3323.HK）、江西水泥（000789）、尖峰集團（600668）同時公告了南方水泥有限公司（簡稱“南方水泥”）的成立，以及南方水泥初步的整合對象及部分整合步驟。根據公告，南方水泥將整合東南經濟區的水泥市場，通過聯合重組等方式取得規模。目前已通過與江西水泥、尖峰集團的合作開始了對江西市場、浙江市場的整合。
行業格局呈現新變化
長期以來，由于我國水泥行業產業集中度低、供過于求，導致惡性競爭激烈，水泥行業呈現明顯的周期性波動。南方水泥的成立，標志著以海螺水泥、中國建材等為代表的行業巨頭的跨省份連片區域并購已拉開序幕，大企業集團整合各區域水泥企業的意圖日益明朗，水泥行業結構調整步伐將明顯加快，中國水泥行業的競爭格局將逐步轉變為水泥大企業間的實力較量，行業的周期性波動也可能趨緩。
與僅依靠低價策略競爭的小企業相比，水泥大企業擁有明確的發展戰略、先進的水泥生產技術和充足的資金支持，能夠合理利用資源，依靠技術創新、節能減排和擴大規模來降低生產成本，取得競爭優勢，一定程度可避免行業的惡性競爭和盲目發展。中國建材、海螺水泥等大企業實施的并購重組，提升了產業集中度，有利于行業技術進步和產業結構調整；而產業集中度的提高，將使水泥企業獲得價格話語權，避免因惡性競爭導致的水泥價格低迷和行業大面積虧損。因此，水泥行業的周期性波動將逐漸減弱，水泥行業的發展有望逐漸健康平穩。國家鼓勵有實力的大企業采取兼并、重組、聯合等方式，提高產業集中度，優化資源配置。
從目前競爭格局來看，海螺水泥的目標市場是華東區域和華南區域，其華東市場主要在長江兩岸如安徽、上海等地，浙江、江西進入得不多；海螺水泥以戰略股東身份參與祁連山的定向增發，顯示西北市場也可能成為其下一步擴張的目標市場。南方水泥的市場集中在浙江、江西、上海、福建；中聯水泥的市場則主要集中在淮海經濟區。目前海螺水泥與中國建材的市場雖有交叉，但目前還不是正面沖突。另一央企中材集團的水泥企業分布在新疆、江蘇、陜西、廣東和湖南，主要市場是在廣東和湖南。冀東水泥的發展戰略是以華北為中心，向東北、西北地區輻射。華新水泥的“十”字發展戰略是以湖北為中心，發展河南、湖南市場。此外，亞泰集團、紅獅水泥和金隅集團等也在加緊擴張，豪西姆、海德堡、拉法基等外資水泥巨頭也在加快中國市場整合。
水泥行業的競爭格局顯示，目前水泥大企業的戰略目標市場有部分交叉重疊，但競爭還處于相對理性階段，2006年中聯水泥9.6億元收購徐州海螺萬噸線、海螺水泥退出淮海市場就是理性競爭的典型。當然，水泥行業的整合過程還要走漫長的路，整合效果還需要時間觀察；水泥行業要盡可能避免因競爭激烈、盲目布點而導致產能過剩的情況出現。
整合孕育投資機會
未來幾年，水泥行業中的優勢企業將在新建生產線的同時，通過參股、控股和戰略合作等形式向目標區域滲透，不斷做大做強，逐漸取得目標市場的價格話語權。因此，水泥行業將呈現出優勢企業強者恒強的態勢，其發展的周期性波動將逐漸熨平。因此，中國建材、海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等優勢企業將具有更大的發展空間，是值得長期投資的好品種。維持海螺水泥、華新水泥、冀東水泥增持的投資評級。
參與整合規劃的二三線水泥企業發展態勢向好，值得關注。根據公告，南方水泥爭取實現境外上市。據此分析，南方水泥通過國內A股借殼上市的可能性很小，這基本粉碎了關于南方水泥借殼上市的傳聞。江西水泥、尖峰集團等水泥公司，通過與中國建材的戰略合作，有望依托中央企業的背景和實力，有效整合市場，既避免惡性競爭，又可獲得寶貴的發展資金，加快項目建設，提升企業盈利能力，實現做強做優。因此，與中國建材的合作，是江西水泥、尖峰集團等公司的發展契機；若合作順利完成，這些公司的主營業務將更加清晰,競爭優勢也將得到提升。鑒于江西水泥、尖峰集團等公司未來發展態勢向好，建議投資者密切關注。
此外，由于水泥行業的結構調整步伐加快，其他二三線水泥企業也可能通過各種形式的戰略合作，融合到“大建材”戰略中，形成企業聯盟,從而享有區域定價話語權，提升市場控制力和企業盈利能力，以取得最佳的經濟效益和社會效益。祁連山、福建水泥、青松建化等區域龍頭值得關注。
當然，由于市場整合的過程不是一蹴而就的，與水泥大企業合作的深度和效果尚需觀察，對參與整合規劃的二三線水泥企業的估值要根據其合作深度和效果來具體分析。
■水泥行業發展主基調——產業結構調整和節能減排
針對我國水泥行業的小而低、小而散而總量供過于求的現狀，國家提出了“控制總量、調整結構、提高水平、保護環境”的方針，先后出臺了《水泥行業“十一五”規劃》、《水泥發展專項規劃、水泥產業發展政策》，并公布了全國60家水泥重點企業名單。
這些政策包括：控制總量，鼓勵先進技術工藝，淘汰落后產能；節能環保，支持低溫余熱發電和工業廢渣利用等循環經濟項目；資金收緊，水泥項目自有資金比例不少于35%；重點發展企業受到資金和項目的扶持（低息甚至貼息國債項目貸款）。
預計2010年我國將累計淘汰落后產能2.5億噸，企業戶數由5000家減少到3500家左右，企業平均生產規模由2005年的20萬噸提高到40萬噸，實現新型干法水泥的比重達到70%以上。預計“十一五”期間新型干法水泥的年復合增長率達15.3%。
行業結構調整將催生行業內的并購重組，國際國內水泥公司的資產重組將更為活躍。包括外資在內的有實力的大集團，將加大對國內水泥企業的并購力度，對區域龍頭或有望成為區域龍頭的水泥企業進行投資，以占領經營制高點。
未來水泥市場的贏家將是那些能對區域市場水泥價格具有一定影響和控制力的水泥企業，或者說具有一定產品定價權的水泥企業。
根據發達國家（地區）的發展經驗，絕大多數國家的水泥消費都有一個持續高速發展時期，當人均累積水泥消費量達到20-22噸時，才進入穩定消費時期或消費開始回落。截至2005年底，我國人均累積水泥消費量約為9.3噸，還不到消費高峰的一半。照此估算，我國水泥消費的高峰期可能在2015年以后。未來10年我國水泥消費有望保持平穩增長態勢。
從水泥成本結構來看，煤、電成為主要成本因素，約占新型干法水泥成本的60%以上。根據煤、電行業發展態勢分析，預計未來兩三年內，我國煤、電市場供求趨緩，價格大幅上漲的可能性較小，這將一定程度減輕水泥的成本壓力；而水泥低溫余熱技術的成熟及廣泛應用，也將一定程度緩解水泥行業的電力成本壓力。
■水泥行業最新統計數據
2007年上半年，全國累計生產水泥6.18億噸，增長16%；水泥制造實現利潤56億元，增長89.4%；水泥價格呈現穩中有升的態勢；水泥固定資產投資236億元，同比增長37%，增長速度尚屬合理。
全國重點聯系企業2007年7月水泥產銷率達到101%，單月水泥產量和累計水泥產量增速分別為11.1%和12.8%，低于2006年同期23.2%和23.3%的水平，產量繼續保持增速放緩趨勢。7月水泥價格季節性下降，P.O42.5水泥和P.O 32.5水泥價格分別環比下降1.3%和0.5%；但仍保持同比回升趨勢，P.O 42.5水泥和P.O32.5水泥價格分別同比上升2.1%和3.6%。由于8--9月份水泥需求仍將處于年度內的相對淡季，水泥價格可能會延續7月份的疲軟狀態。預計9月份后，隨著工程建設將進入旺季施工期，水泥價格也將季節性復蘇。
國家發改委的最近報告顯示：2007年我國水泥行業產業結構有所優化。上半年，新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸；新型干法水泥比例提高到53%，落后產能由于淘汰力度加大進一步減少；兼并重組步伐加快，行業集中度進一步提高。其中，海螺水泥產量約占全國水泥總產量6.5%。國家發改委預計2007年水泥產量將超過13億噸，行業利潤將創歷史新高。
■全國六大區域水泥行業分類統計概覽 2007年1-6月
指標名稱 合計 華北 東北 華東 華南 西南 西北
區域水泥 61133 6586 3228 25715 15349 6872 3112
產量(萬噸)
水泥產量 10.77 5.28 42.06 25.1 11.24 5.09
占比重(%)
區城熟料 44025 4458 2500 17285 11992 5236 2553
產量(萬噸)
熟料產量 10.13 5.68 39.26 27.24 11.89 5.8
占比重(%)
水泥企業 5080 669 337 1532 1404 816 322
數(個)
重點企業 142 22 12 52 31 16 7
數(個)
全國水泥 39.88 32.3 25.81 50.47 36.97 25.08 32.78
散裝率(%)
■投資要點
◇2007年水泥行業結構調整步伐加快，央企和地方大企業跨地域、大規模的并購活動已正式拉開序幕。
◇中國建材牽頭成立南方水泥，并通過與江西水泥、尖峰集團的合作，整合東南水泥市場。
◇中國建材有望成為僅次于海螺水泥的又一水泥巨頭。
◇海螺水泥、中國建材等行業巨頭的市場整合，將提升產業集中度，并使中國水泥行業的競爭格局逐步轉變為水泥大企業間的實力較量，行業的周期性波動也可能趨緩。
◇在并購整合中，優勢企業將強者恒強，參與整合規劃中的二三線水泥企業也有望受益于整合后的格局，提升盈利能力。
◇上半年運行數據表明：水泥行業仍處于景氣周期中，企業銷售形勢良好，產銷呈現良性循環狀態。
◇維持水泥行業增持的投資建議。
■中國建材 水泥行業又一巨頭將崛起
中國建材是中國建材行業的領軍企業，主要經營水泥、輕質建材、玻璃纖維和玻璃鋼制品以及工程服務業務，2006年3月在香港交易所上市。
重組聯合是中國建材的主要成長路徑和擴張方式。目前中國建材的水泥業務主要是依托其控股公司中聯水泥。中聯水泥是淮海經濟區（山東、江蘇、河南和河北）最大的水泥企業，具有2300多萬噸水泥產能，是國家重點支持的12家大型水泥集團之一。據悉，中國建材將繼續整合淮海經濟區內的優質水泥企業,使其旗下的中聯水泥的產能規模達到3000萬噸。
中國建材牽頭成立南方水泥后，擬通過并購及聯合重組等方式，對東南經濟區（包括浙江、江西、上海、湖南、福建）的部分水泥企業進行整合，將盡快使其水泥產能占該區域40%－50%的市場份額。據此估算，南方水泥未來的目標可能是水泥產能1億噸左右。據悉，中國建材已先后與華東地區的10家民營水泥企業簽訂收購意向書或框架協議，分別收購中利達集團、立馬水泥、芽芽水泥等三家公司80%的股權，收購眾盛建材和眾盛水泥95%的股權，收購申河水泥和桐星水泥80%的股權、菲達水泥和天基水泥100%的股權以及何家山水泥至少50%的股權。除菲達水泥外，其余9家公司全部位于浙江。業內人士估計，近一兩年內南方水泥的產能可能會達到3000萬噸左右。
若中聯水泥和南方水泥的戰略目標可實現，中國建材未來的水泥產能將達到1.3億噸左右，屆時將成為中國水泥行業又一產業巨頭，發展直逼行業龍頭海螺水泥。近一兩年來看，中聯水泥加南方水泥產能也有望達到5000萬噸以上，中國建材也可能成為僅次于海螺水泥的又一巨頭。
據悉，中國建材為南方水泥準備好的資金超過100億元，這包括8月9日閃電配售1.5億H股所募集的27億港幣資金中的大部分、合資伙伴的投資及金融伙伴的配套資金。作為國務院國資委直接管理的中央企業，中國建材將憑借國家政策支持、資金支撐和產業基礎，在水泥行業整合中發揮更大的作用。
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