對于2007年，我們從政府和企業自身兩個方面對行業結構性調整的內外因予以論證，認為可以對此輪優化調整的速度和成效寄予較以前更高的期望，這是我們對水泥行業基本面、估值以及投資策略判斷的基準。

      我們報告中的一個重要新觀點在于：需結構性看待行業整體產能過剩狀況，新型干法水泥并不過剩，主要是由于新型干法水泥不足使落后水泥得以有生存空間，從而引起了行業整體產能過剩的狀況。

      對于今年以來水泥行業固定資產投資出現超過40%的反彈，我們分析了未來對新型干法水泥的需求空間和區域結構性變化，認為不會對未來供求關系產生較大壓力。

      本報告的核心結論在于：具備足夠的因素可以向市場將水泥作為傳統周期性行業(3～4年周期)的估值思維提出挑戰，我們認為，行業增長的周期拉長，行業集中度的提高將穩步提升行業盈利水平，周期性將被弱化；行業的部分公司已經在資源、通路、管理上形成了壁壘--這些都是我們認為應該提升行業整體和部分公司估值的關鍵理由。

      在選擇股票策略方面，我們分為三大類：

      規模最大，布局最優秀，余熱發電步伐最領先，最善于管理水泥行業的上市公司-海螺水泥，我們認為其是一個值得長期投資的水泥類戰略性品種，具有相當的穩健性。

      選擇規模在2000萬噸及以上且增長預期非常明確的公司-冀東水泥和華新水泥，我們認為兩個品種在具備相當安全邊際的基礎上，在投資配置中具有很強的進攻性。

      三類則是在水泥行業整體結構性調整過程中由收購兼并帶來的投資機會，我們看好ST春都、四川雙馬、江西水泥等企業，它們具有可能在產能規模提升后，具備進入第二梯隊的潛力。

      2007年上半年行業回顧-行業景氣繼續上升產銷量繼續保持較快增長勢頭

      2007年前5個月，全國水泥產銷量仍保持較快增長速度，共實現水泥產銷量約4.89億噸，比去年同期增長16.1%(由于2005年基數比較低，增速較去年同期回落1個百分點)，行業景氣度在去年復蘇的基礎上繼續上升。

      價格在第一季度回落后，同比環比都有上漲

      作為典型的基礎建設原材料行業，價格是分析和衡量行業景氣度的關鍵指標。從上半年的情況來看，第一季度出現正常的季節性回落后，第二季度價格在不同區域都有不同程度的上漲(綜合全國平均水平來看，價格同比上漲3～5%)，我們認為水泥價格目前處在良好的上升通道，反映了目前水泥行業景氣度上升的趨勢。

      價量齊升的背后故事：供給增量減少是關鍵，需求穩定增長有保障..我們在2006年度報告和第一季度策略報告對供求關系的主要觀點：供給是決定此輪供求關系和行業增長的關鍵因素。供給面包括兩個方面：新型干法水泥增量的減少；以及落后產能存量的減少。

      由于水泥生產線目前的建設和達產周期大概12～18個月，我們追溯到去年以及前年的水泥行業固定資產投資情況，已經連續兩年出現下降(2005、2006年水泥行業固定資產投資分別下降5%、2%)，直接決定了前兩年新增產能釋放的水泥增量在不斷減少。

      淘汰存量落后產能速度明顯加快。2007年2月，國家發改委辦公廳再次發布《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，明確了各省淘汰的量化指標。我們認為：國家此次對淘汰落后產能采取的行政措施結合了中國國情以及市場需求特點，可執行力較強，效果是可以值得期待的，不會出現以前的限而不止的現象。

      近期我們調研了部分小水泥、落后水泥，它們明顯感覺到自身的生存壓力：政府部門的淘汰壓力；自身發展獲取礦山的壓力；落后產能換取生產許可證壓力；擴張的資金和土地壓力。而且已經采取行動變賣落后窯生產設備，或者將其改造成水泥粉磨站。

      從需求面來看，固定資產投資仍保持穩定增長速度，成為拉動水泥需求的穩定保障。在固定資產內部，結合我們調研水泥企業了解水泥下游去向情況來看，我們認為基礎建設方面以及房地產投資是拉動水泥需求的主要動力。

      維持行業2007年在結構性調整中保持較快增長的判斷政府和市場雙管齊下，可以對此輪結構性調整寄予更高期望..我們在看待水泥行業結構性調整時，主要考慮行業工藝水平即新型干法比例、行業集中度水平、企業平均規模。先進的工藝水平決定行業素質的高低，直接決定水泥的質量以及在市場上的競爭優勢；而集中度及企業平均規模則是保證行業健康、理性發展的重要考量因素。

      推動結構性調整的主要驅動力包括政策因素和市場因素，從政府政策層面來看，近兩年時間里頒布了一系列結構性調整政策，主要調整任務和目標非常明確：淘汰落后，發展先進，重組聯合，節約資源，保護環境。

      今年7月份，新一輪水泥生產許可證申請辦理工作將正式啟動，我們認為，該項工作為淘汰落后水泥產能提供又一把利器。不復合國家產業政策和環保標準的落后小水泥企業本次均不得認領生產許可證：包括已列入淘汰目錄的落后工藝裝備、1999年以后新建的機立窯、2006年10月17日以后新建的年產小于60萬噸的水泥粉磨站、2005年12月2日后新建的1500噸／日及以下熟料新型干法水泥生產線等。

      從市場層面來看：由于新型干法的生產成本要比落后水泥要低，企業自身出于經濟性考慮，有通過建設新型干法生產線替代落后生產線的內在要求；對于大企業而言，通過擴大規模(包括收購和新建生產線)發揮規模效應，提高價格控制力也是進一步做強的必經之路，而通過收購兼并實現業務的橫向整合將繼續成為下階段重點。

      我們需要特別強調的是：行業結構性調整尤其是行業集中度的提高，將給行業競爭注入更多理性元素，有利于平抑行業的周期性波動，穩定提升的行業的整體利潤水平。從我們從市場了解的情況看，水泥行業在趨向理性競爭已經邁開了重要步伐。

      從我們從東北、華東、華北市場調研了解的情況來看，由區域內龍頭主導的定期價格協調會成為目前維持價格穩定上漲的重要因素，在經歷2005年的市場低迷后，以及得益于行業集中度的提高，目前價格聯盟的可維持性比以前大大增強。

      另外，我們更注意到：為穩定梅雨、高溫季節全省水泥市場，防止水泥、熟料價格非理性下跌現象的發生，浙江決定決定開展今年以來的第二次限量保價，通過了"6月12日至8月12日，所有熟料生產線停產15天"的決議。

      我們分析了印度主要水泥上市公司的利潤率與行業集中度變化之間的變化關系，可以看出：行業集中度的提高有助于穩定提升行業的盈利能力。

      結構性看待行業整體產能過剩，新型干法水泥并不過剩

      從數據上來看，全行業水泥產能的整體利用率在85%左右，有15%的過剩空間。我們認為，存在兩方面的因素導致產能數據過剩：一般按設計產能來統計行業的總體產能，而并未考慮水泥生產線本身維修所耗費的時間；更重要的是在水泥產能結構中，是落后水泥產能的存量導致了產能的過剩，新型干法水泥并不過剩。

      結合2006年的產銷數據靜態分析，2006年水泥需求量中有將近一半是通過落后窯來滿足的，從我們走訪的水泥下游使用情況來看，認為落后水泥在性價比上遠遠不如新型干法水泥，尤其在現在工程建設、房地產開發方面對水泥抗壓強度、堿含量高低等指標要求更高的情況，肯定優先使用新型干法水泥，而且一線、二線城市基本都不使用落后水泥。因此，我們認為，是由于新型干法水泥產能不夠，才會使用落后水泥彌補剩余需求空間，尤其在尚沒有新型干法水泥的區域，因此在新型干法比例比較低的區域大力發展新型干法水泥是淘汰落后產能的一條重要市場手段。(當然，不排除落后水泥還有其他生存的非市場因素的動力)。

      動態層面來看，2006年比2005年共新增水泥消費約1.8億噸。產能投放方面，2006年共投產77條新型干法生產線，對應新型干法熟料產能8447萬噸，折算成水泥約1.1億噸。新增部分的新型干法水泥產能尚不能滿足新增的水泥消費需求，也為落后水泥產能生存提供了空間。

      我們對供給面投資增加的判斷：不必擔心行業投資數據的反彈

      我們從建材工業統計提供的數據注意到：2007年前4個月，水泥制造業累計完成固定資產投資108億元，比去年同期增長43.5%，投資在2006年下滑的背景下，出現了明顯的反彈。

      分析此輪投資反彈對供求關系的影響，我們認為還是要沿用上述觀點：新型干法水泥并不過剩，反而處于供不應求的狀況。而此輪水泥投資全部是新型干法水泥生產線，更加有利于將落后水泥擠出歷史舞臺。

      沿用中國水泥協會副會長報告中的觀點：預計未來五年新增水泥消費量2.15億噸，淘汰落后產能2.5億噸，將給新型干法水泥帶來4.65億噸新增需求。我們認為，無論從水泥消費還是落后淘汰預測都偏保守，我們預測未來五年至少尚需增加2000億以上的新型干法水泥投資，保證落后淘汰計劃完成的同時，滿足市場對水泥的需求。

      結構性看待此輪新增投資的地區特征，我們發現行業投資的重心已經開始向中西部轉移，而在目前產能過剩最嚴重的地區(華東和華南)，投資反而出現下降，因此我們認為不會對供求關系產生較大壓力。

      出口退稅取消對行業影響不大

      水泥作為高能耗產品，在十一五規劃節約資源思想，以及調節貿易順差過高的宏觀背景下，財政部和國家稅務總局最近決定，水泥出口退稅將于2007年7月開始取消。

      2006年9月，國家對水泥行業出口退稅實施第一次調整，由13%降至11%。該項政策推出時水泥行業出口處于高速增長階段(2006年上半年水泥和熟料出口量1,756萬噸、比2005年同期增長125.3%)，并且出口量創同期歷史新高，政策的推出同時也反映了國家對水泥行業出口的快速增長持謹慎態度。

      我們認為對行業及公司的整體業績影響不大。

      從我國出口金額占整個水泥銷售收入比重來看，出口所占比重不大，基本維持在2%以下的水平。

      而對有能力出口的企業而言，一般都擁有順暢的通路(碼頭)和網絡設施，在國際水泥市場中擁有較強的議價能力，它們占中國出口比重的80～90%。我們認為，大型水泥企業仍會通過部分轉嫁出口退稅降低帶來的成本上升，把出口作為平衡國內市場的重要手段，而且，很多出口計劃和合同在年初即已排定和簽訂，因此，我們預計今年出口仍將維持在比較高的水平，不會出現大幅下降的情況。

      我們按11%的出口退稅全部取消，以及2006年的靜態結構初步估算了2007、2008年的凈利潤影響幅度，影響幅度在1～2%左右。

      節能減排-一本算得清的經濟帳

      在產業層面，我們需重點指出：淘汰落后產能一方面為企業節約成本外，同時將為行業帶來經濟效益的上升，為國家加大落后產能淘汰力度提供了強有力的依據。

      低溫余熱發電已經呈燎原之勢。根據我們從中國國際水泥鋒會上獲得的資料：截止2007年2月，低溫余熱發電投入的企業31家，生產線43條，發電機組34臺，裝機總容量21.6萬KW，生產線規模涉及1200t/～5000t/d。43條生產線涉及的熟料產能4306萬噸，按噸熟料發電量能力38度計算，年發電量為16.4億kWh。

      選擇股票的策略挑戰傳統周期性行業估值思維..市場將水泥行業作為傳統周期性行業估值的理由是擔心行業還是會經歷3～4年的慣性周期波動，擔心水泥行業效益變好后產能增加對供求關系的破壞。而我們認為，隨著水泥行業結構性調整的加速，尤其是落后產能的淘汰速度加快，以及行業集中度的提高，行業供求關系不會重復3～4年的慣性波動，周期性將被弱化，而且盈利水平將整體提高(前文有論述)。因此，我們認為，此輪水泥行業的增長周期將被拉長(尤其在主題投資非常明顯的區域內增長)，而今年才處在此輪增長周期的第二年，從而可以對未來繼續較快增長寄予較高期望，給予較過去傳統思維更高的估值。

      第二，我們要強調的是壁壘優勢提高公司的估值水平。水泥行業作為原材料行業的一個細分行業，在工藝、技術上的門檻不高，表面上似乎不存在壁壘。實質來看，我們認為水泥行業至少存在三大壁壘：資源壁壘、通路壁壘、管理水泥行業的壁壘，這是水泥行業的重要核心競爭力。而前兩個壁壘都是通過前期領先布局的戰略獲取的，在目前的市場競爭態勢和政府保護資源的格局下，為后來者樹了非常高的進入門檻。而管理壁壘更是多年管理水泥行業的經驗匯集，體現在抗周期性、管理效率遠遠領先等。為此，我們認為對掌握資源和區位優勢、且形成了管理壁壘的水泥企業，應該給予估值溢價。

      選擇股票的策略..規模最大，布局最優秀，余熱發電步伐最領先，最善于管理水泥行業的上市公司-海螺水泥。對于海螺水泥，已經站在水泥行業的制高點，其在整合(橫向和縱向)、節能降耗、國際化方面取得的進步都將大幅提升其估值空間，我們認為其是一個值得長期投資的水泥類戰略性品種，具有相當的穩健性。

      選擇規模在2000萬噸及以上且增長預期非常明確的公司-冀東水泥和華新水泥。冀東的三北戰略以及華新的十型戰略，都保證其能充分環渤海經濟開發區、中部崛起等主題投資帶來的長期、快速增長的需求，我們認為兩個品種在具備相當安全邊際的基礎上，在投資配置中具有很強的進攻性。

      第三類則是在水泥行業整體結構性調整過程中產生的收購兼并帶來的投資機會，在結合規模、區位、潛在需求以及目前的資產注入和重組預期的情況下，我們看好ST春都、四川雙馬、江西水泥等企業，它們有可能在產能規模提升后，具備進入第二梯隊的潛力。

      不斷提升的管理水平。冀東水泥在經歷管理的大改革后，管理水平已經今非昔比，如果過去冀東的管理水平只能處于60分的及格水平或者更低的話，那我們現在可以給管理打80分以上--這是我們長期看好冀東水泥的內在關鍵因素。

      主題投資明顯的戰略選擇。類似海螺之T型戰略，華新之十型戰略，冀東水泥以華北為核心的三北戰略非常清晰。區域內的重點投資如曹妃甸、濱海新區開發、南堡大油田等工程將使水泥需求長期比較旺盛，平均每年約新增2000萬噸水泥需求量，行業周期將被拉長，冀東是該區域的最大受益者。

      核心競爭力還體現在產能的跟進、占領資源先機、以及通暢的物流運輸體系。

      近期公布的定向增發項目實施后將使產能在目前的基礎上增加85%至3700萬噸；公司基本控制了京津唐地區大部分的礦山，而且使用年限都能維持三十年以上，在以華北為核心的三北戰略擴張中，公司占領了資源先機，將大幅提高競爭對手的進入成本，為冀東水泥在華北區域長期處于領先地位提供有利保障。

      公司擁有京津唐區域最大運輸車隊之一，內生性解決運輸體系，一方面保證了自身對運力的需求，而且能平衡區域內運力的供求關系，穩定運輸成本，彌補了水路運輸方面的缺陷。

      我們預計：公司07~09年分別實現主營收入41.62億元、56.90億元和70.84億元，實現凈利潤分別達4.48億元、7.83億元和10.04億元，EPS分別達0.465元、0.814元和1.043元，考慮定向增發2007年實施完成(假定發行2.5億股)，則攤薄后EPS分別對應0.369元、0.646、0.828元。

      清晰的戰略布局。華新水泥一直貫徹的立足湖北的"十"型戰略取得明顯成效，公司基本完成了在湖北省各重點區域的戰略布局。我們認為，公司下一步的重點在于鞏固湖北省現有基地產能優勢，并北上南下，發展河南、湖南市場，謀求華中市場更強地位。

      快速擴張的產能規模。公司2003年～2006年，產能擴張年平均速度超過50%，進入產能的快速擴張期。而且根據公司十一五規劃，未來幾年將繼續快馬加鞭，到2010年熟料和水泥產能分別達到3500萬噸、5000萬噸，產能帶來的規模效應將成為公司未來取勝的利器。

      Holcim控股帶來想象空間。我們判斷Holcim最終控股華新水泥事宜將在2007年下半年得到實施，屆時將明顯緩解公司擴張對資金的需求壓力，大幅度提升其自身的管理水平。

      我們對湖北地區水泥行業的發展持樂觀態度。湖北作為中部崛起的重要省份，固定資產投資增速將保持較快增長速度。行業的結構性調整政策的進一步落實，尤其是落后產能的淘汰、以及集中度的提高，都將進一步擴大華新在湖北省的競爭能力。

      我們預計：公司07~09年分別實現主營收入46.22億元、64.23億元和82.24億元，實現凈利潤分別達2.20億元、2.89億元和2.94億元，EPS分別達0.668元、0.881元和0.896元，假定對Holcim定向增發2007年實施，則攤薄后EPS分別對應0.449元、0.592、0.603元。

      國內的橫向整合和自身業務鏈的縱向整合成為下階段重點之一。

      打開海螺的發展史，就是一部收購和自建生產線并重的歷史，海螺水泥從未放棄過任何有價值的并購機會。尤其在目前水泥行業結構性調整加速的今天，我們認為橫向整合會繼續成為其戰略中的重點。

      第一，完成了華東和華南市場布局后，在已有基地的規模擴張足以提升其在該區域內的影響力；

      第二，華東市場通過領先于全國水平的結構性調整速度，我們認為海螺的核心區域華東市場未來整合的空間有限，而對于華南市場，包括臺泥、塔牌、華潤等大水泥企業，整合的難度和成本也比較高；

      第三，隨著中國投資重心的北移，華北和西北未來將面臨較大的發展機遇，我們認為未來海螺水泥在北方選擇適當的機會實施并購的可能性比較大，一方面享受投資重心北移帶動的水泥需求增長，更重要的是增加了在國內的區域布點，分散了區域組合集中的風險。

      在縱向業務鏈方面，骨料領域將是海螺水泥可能先涉足的縱向業務。

      研究國際水泥巨頭Lafarge、Holcim、Cemex等成長歷程，其業績和估值能處于一個相對穩定的水平，我們認為，其以水泥業務為基礎，上下延伸形成的完整產業鏈發揮了重要作用。延伸產業鏈的好處在于使價格和成本波動的內生化，平抑業績波動幅度。

      節能減排，成本尚有較大節省空間。節能減排將是建材行業一個長期性主題，宏觀背景下的節能政策將為企業采取節能措施容造了良好的外部環境，更重要的是企業自身通過節能措施，將減輕生產運營過程中的成本壓力。

      海螺已經在低溫余熱發電方面取得初步成效，從已經投產的四套機組的發電量水平來看，每噸熟料的發電量接近40度，高于國內同等規模的發電效率。結合公司高管的介紹，以及我們在市場的調研情況，公司目前的純低溫余熱發電技術處于業內領先水平，未來較長時期內將擁有余熱發電帶來的成本優勢；余熱發電之后是什么？我們認為可以借鑒Holcim在替代燃料方面所做的創新，諸如廢棄的輪胎、廢橡膠、稻米桿、城市污泥等，通過創新以求彌補高能源成本(煤炭等)帶來的損失。

      管理挖潛，強化內部管理的外部可復制壁壘。在我們前期的投資價值分析報告中，對海螺人才梯隊、管理模式都做了詳細的分析，我們今天需要強調的是海螺在水泥行業多年成功的經驗已經形成了的管理壁壘，比如公司在內部控制、生產管理、激勵制度、技術水平。雖然整個水泥工藝的推廣相對比較成熟，但海螺在工藝、內控、人才等各環節所形成的組合已經構筑了較高的壁壘，在未來一段時期內海螺將享受內部管理帶來的效益。

      通過資本和管理輸出，擴大海螺水泥的國際影響力。我們現在無法判斷公司啟動國際化的時間表，但對于一個未來產能規模超過1億噸的水泥企業而言，在內部管理、成本控制達到一定程度后，我們認為尋求國際布局是非常重要的：將產能布局在全球的區域組合中，有利于分散產能過分集中在中國的風險，平滑中國經濟的周期性波動對公司業績的影響。但是，公司同樣面臨國際化在人才、國外管理方面的風險，我們期待公司在充分考量各種風險后在國際化過程中盡早取得突破。