前期受行業整合和內外資收購推動，二三線水泥股由于摻雜了其他收購題材而遠遠偏離合理估值范疇。在市場經歷大幅調整后，板塊今后將出現明顯的分化，作為西北地區的國有龍頭企業，祁連山的西部地域優勢明顯，當地水泥資源整合后提價空間很大，公司自身產能快速擴張，加之海螺參股后管理效率的提升，我們繼續建議積極“增持”。

　　評論：

　　1.西部地域優勢明顯：在國家政策扶持中心轉移后，中西部地區現在已經成為公認未來經濟發展最快的主要地區之一，僅僅鐵路建設投資一項就大大超出我們的預期。一般而言，對于水泥行業需求除房地產外，主要來自最相關的公路、水利、電力、鐵路的基礎建設投資力度。傳統觀念中，由于鐵路建設中水泥僅僅用于路基的鋪設，每公里所需水泥量較小，約5000噸/公里。隨著十一五期間鐵路投資大幅增加，一方面大幅新增的鐵路公里數刺激了水泥需求，另一方面，為了維護生態和當地交通的原貌，無論高鐵還是客運專線大多采用高架橋的方式，使單位公里水泥消耗量提高了1-3倍。我們將十一五鐵路規劃按各省的合計公里數匯總，其中西北、華東、華北、華中和西南是此次鐵路總動員的核心地區。根據鐵路建設基建中水泥的需求量測算，西北所占比重最高，需求量也最大。

　　目前鐵路建設所使用的水泥主要為普通32.5級（99%）和42.5級（1%），并沒有特別的高標號要求，但是鐵路招標對于水泥的檢測指標約25項（普通建筑要求僅10多項）和連續保障供應要求，且基本使用品牌水泥。因此，大型的、標準化的新型干法水泥企業是鐵路建設水泥的主要供應商。現今，西北除新疆外的陜西、甘肅、寧夏、青海優勢大企業并不多，上市公司主要有陜西的秦嶺、甘肅的祁連山和寧夏的賽馬。

　　2．區域整合打開提價空間：我們在06年4月的公司報告中明確指出：①甘肅地區的水泥價格幾乎與華東一樣處于一個價格洼地；②形成的原因有別與其他地區的供大于求，主要蘭州當地的兩家國企祁連山和大通河惡意競爭導致；③當時大通河的經營已經舉步維艱，祁連山有意收購并整合當地的水泥資產。盡管當時的祁連山資金也很短缺，在政府等各方引導下，06年就完成了對當地大通河、壽鹿山的水泥資產整合。在市場新增需求出現后，原先供求平衡的狀況將出現供求偏緊的局面，我們認為水泥價格會出現較大幅度（10%以上）的上漲。

　　3．海螺因素促進發展：我們在5月海螺水泥的公司報告中明確指出：①海螺中期完全可以依賴余熱發電降低成本和產能擴張來維持業績增長；②未來長期發展的方向是跨地域的行業整合和海外擴張。顯然，現在開始跨地區的布點不僅時間上已經比較迫切，且國內整合在操作上難度遠遠低于海外擴張。06年海螺已經在華東各地奔波，由于中國建材的介入和行業復蘇速度超預期，海螺更多只獲得股權投資上的收益，而沒有獲得更多的企業話語權。因此，能夠通過定向增發形式進入西北市場龍頭祁連山和華北市場龍頭冀東，是海螺現今的最佳方案。其中，冀東實力強且地方政府強勢，進入的難度很大，只能用漸進的方式，而祁連山相對實力偏弱，股權結構也對海螺非常有利。

　　4．投資建議：06年年報顯示公司產能規模已經達到680萬噸，07年有140萬噸的產能擴張，預計09年可以達到1000噸的生產規模。如果公司能引入海螺的管理模式，成本還有一定的下降空間。我們上調公司07、08的EPS分別為0.15、0.30元的預測，雖然相對估值偏高，但考慮公司未來和海螺合作后的良好前景，建議“積極增持”。