海螺水泥：經營戰略轉變 估值溢價提升

　　供需關系和行業結構是影響行業景氣的關鍵變量。到2010年前全國將淘汰掉20%的產能，隨水泥需求增長行業供需關系將逐步好轉；前50家集中度將提高到50%，競爭緩解支撐價格復蘇。行業進入景氣回升階段，新增產能和淘汰產能在時間和數量是匹配是影響景氣的關鍵因素。

　　在目前已建和在建12套余熱發電裝置的基礎上，規劃“十一五”期間在現有生產線中全部投資建設水泥純低溫余熱發電裝置，通過降低能源成本實現公司綜合資本的降低。可以看出，公司經營戰略正由過去注重產能擴張，向產能擴張式外延增長和控制成本式內涵式增長并舉轉變。

　　經營戰略轉變的意義在于：公司業績周期波動性將會趨弱，特別是在景氣回升階段，內涵式的增長方式不但可以穩定業績，更可充分放大企業收益空間；成本優勢可以使企業以承受較低的價格拓展市場，市場占有率的提升將可以持續增強企業價格影響力，甚至或能形成價格控制力。

　　產能擴張、價格回升、成本降低是公司未來3年業績的主要推動因素。

　　其中產能保持16%左右增長；價格保持3%的年均增速；受益余熱發電投資單位綜合成本逐步下降。預期07-09年凈利潤為23億、32億、38億，分別增長63%、36%、19%，EPS分別為1.49元、2.02元、2.41元。

　　內涵式增長將帶來業績的穩定增長，相對單純的外延式增長，公司經營戰略的轉變將使企業獲得更高的估值溢價；目前處于景氣回升的相對較低階段，估值要高于景氣高峰階段和景氣下滑階段；公司營業及管理費用率低于冀東與華新，優秀的產能布局和成本控制能力彰顯管理價值。

　　建議增持，1年內目標價60元，即相當于2007年40倍PE、2008年30倍PE，類似于華新和冀東。事實上公司估值是建立在市場基礎上的，市場估值中樞的波動都將影響公司估值的基礎，其中優秀企業因市場稀缺性獲得更多溢價空間。公司風險是水泥價格復蘇低于預期和大盤風險。

　　1.增長方式轉變：向產能擴張、成本控制并舉轉變1.1.淘汰落后產能、提升集中度、控制成本是行業主要變化趨勢識別行業發展趨勢和結構變動是正確判斷企業經營戰略的基礎。我們首先分析我國水泥行業到2010年期間的發展趨勢和結構變動，特別是關注行業產能結構、價格趨勢、競爭格局演變，為下面分析海螺水泥的經營環境和經營戰略建立合理的邏輯分析思路。

　　總的來看，到2010年末，我國水泥行業將有3個方面的深刻變化：

　　(1)新型干法占比將由目前50%提升到70%，2.5億噸落后產能將被淘汰，未來市場空間巨大。不同區域體現為不同增長方式和景氣度，其中新干法占比高的區域產能擴張趨緩、新干法之間的競爭主要體現在成本上，需求增速和行業整合是決定行業景氣度的關鍵；新干法占比低的區域產能將快速擴張、競爭在新干法和落后產能之間，資本實力和戰略布局決定競爭實力，新增產能釋放和淘汰落后產能進度影響行業景氣度。

　　(2)前10大、50大水泥企業生產集中度將分別提高到30%、50%，企業數量將減少到3500多家。供需關系和企業結構共同決定著行業價格趨勢，之前水泥價格低迷，除因水泥供過于大于求之外，行業內企業眾多、缺乏價格控制者是另外一個重要因素。

　　隨企業集中度提升，在特定區域將形成幾個主要寡頭壟斷者，可以有效控制價格、避免之前因企業眾多而頻發價格的情景。控制區域價格可獲得行業超額利潤。

　　(3)隨新增新干法熟料產能逐年減少和落后產能退出，水泥價格保持了回升的態勢，受益于此行業毛利率水平亦獲得提升。基于上文分析的兩個因素，未來水泥價格仍將保持回升態勢，但不可否認的是，煤炭和電力價格亦將保持高位攀升態勢，要想獲得毛利率同步于價格的回升，降低單位能耗控制成本是關鍵。特別是在新干法占比高的區域控制成本將成為重要競爭優勢，建立了成本優勢的企業可以以同樣價格獲得更多盈利、或者以更低價格搶占更多市場的同時保持同樣的盈利空間。

　　1.2.經營戰略：由注重產能擴張向產能擴張、成本控制并舉轉變承接上文建立的分析邏輯，我們繼續分析公司未來的增長方式，為我們第二部分分析企業發展趨勢和盈利預測尋找建立合理分析邏輯的關鍵變量。特別是為第三部分進行估值提供基本邏輯基礎，因為處于依靠產能擴張、價格回升、降低成本、控制價格實現增長的不同階段，企業所獲得估值應是不同的，特別是對于周期性企業來說。

　　近年公司經營區域由華東地區向華南地區拓展，公司水泥及熟料產能獲得快速增長。

　　2002-2006年，公司凈利潤擴大了5.4倍，而綜合銷售價格下降了0.99%，水泥及熟料銷量擴大了5.2倍，可以看出，這一時期持續的產能擴張是公司主要經營戰略和業績的主要增長方式，當然在不同年份之間價格波動對業績起到了助漲助跌的作用。此外，出口市場的開拓亦有力推動了業績的增長。T型戰略的產能布局居功至偉。

　　未來公司經營戰略(業績增長方式)將由注重產能擴張，轉變為產能擴張、控制成本并舉。正如我們上文所述，新型干法比重和淘汰落后產能力度決定了區域市場的成長空間，公司主要經營區域華東的浙江、江蘇、安徽、江西新干法比重均高于全國水平，該區域未來新增產能的增速將趨緩。這將導致公司未來3年產品銷售量增速趨緩，即將由過去5年51%的復合增速下滑到15%左右。產量增長對業績推動作用將相對趨弱。需要特別指出的是，雖然產量增速趨緩導致對業績驅動作用趨緩，但絕對產量的增加將擴大公司在特定區域的市場份額，從而相對提升公司對產品價格的影響能力，特別是隨著產品價格復蘇，這部分額外收益將相當豐厚，當然這也將是一個漸進的過程。一如我們上文所述，公司主要經營區域產能增長趨緩的背景下，控制成本將成為企業實現業績增長和獲取競爭優勢的關鍵。典型如浙江，2006年浙江新干法產能占比高達85%，僅有500萬噸產能需淘汰，2006年基本沒有增加新產能，在該種背景下除政府推動行業整合提升企業價格控制能力外，控制成本成為企業競爭和擴大市場的關鍵。

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　　公司目前已投產和在建12套余熱發電裝置，規劃在“十一五”期間在現有生產線中全部投資建設水泥純低溫余熱發電裝置。電力成本約占噸水泥及熟料綜合成本的30%，余熱發電的單位成本在0.1-0.15之間，而目前外購電力價格為0.58元/度，1套余熱發電可提供水牛生產1半電量所需，成本節約明顯。成本控制將成為公司業績增長的主要推動力之一。

　　綜上所述，產品價格復蘇、產能擴張和成本控制將是公司業績增長的主要推動力量。

　　從公司主觀能動性上來講，經營戰略將轉變為同時注重產能擴張提升市場占有率和成本控制降低單位成本。即由外延式擴張轉為外延和內涵并舉，這一階段公司業績的周期波動性將會趨弱，公司估值也會獲得相應提升(文章最后估值部分詳述)。

　　2.外延式與內涵式增長：擴張產能、價格回升、降低成本2.1.產能擴張華東以擴建、華南以新建為主，華東量大、華南增速快因水泥產品受運輸半徑限制更多的呈現出區域市場的特征，這意味著三點：(1)依托水路、鐵路、公路的運輸半徑依次擴大，公司所利用的運輸工具就決定著企業市場范圍的拓廣程度和運輸成本高低；(2)公司所處市場的容量決定著企業可做大的規模；(3)區域新型干法比重和落后產能淘汰量決定著產能增長前景。

　　公司在華東地區主要實施T型戰略，即在長江兩岸石灰石資源豐富的區域建立熟料生產線，在水泥主要消費區域建立粉磨站：即在安徽沿長江流域大量建立熟料產能，通過水路把熟料運往江蘇、浙江、上海建立的粉磨站加工成水泥銷售。華東地區巨大的水泥需求量和水路運輸的低廉是公司在華東做大的關鍵。在華東其他地區、華南地區依然遵循上述經過實踐證明的產能的建立邏輯進行擴張。

　　華東地區除福建外，其他省份新型干法占比均高于全國水平，而華南地區新型干法占比均低于全國水平。因此，華南相對華東新建新型干法產能需求更大，華南地區因基數低未來增速更快些，華東地區因基數大小幅波動可帶來較大的絕對增量。華東地區新增產能更多的是填補水泥需求的增長，華南地區新增產能更多是填補落后產能騰出的市場空間，這也意味著華東水泥價格更多取決于需求變量，而華南更多取決于供給。

　　公司2006年熟料產能為5900萬噸，為國內最大水泥企業，預計2009年末將達到9055萬噸，年復合增速15%，繼續保持規模領先優勢。華東產能擴張以在現有產能基礎上擴建為主，未來將會形成銅陵、樅陽、池州、蕪湖四大千萬噸級的熟料生產基地。華南產能擴張以新建為主，主要是在廣東、廣西和湖南地區。公司近期規劃產能建設仍相當可觀，以安徽5家公司看，未來規劃新建產能達2208萬噸，后勁發展充足。

　　2.2.基于競爭格局和供需關系的區域價格分析：整體價格保持回升態勢承接我們在第一部分建立的水泥行業分析邏輯，本部分主要從行業供需關系和競爭格局角度分析公司經營區域發展態勢，預測未來的價格走勢、并判斷區域所處發展階段。

　　如我們上文分析，除供需關系外，競爭格局對未來行業價格走勢至關重要，特別是對于新型干法占比高區域來說，未來價格的復合將更多來自需求增長和行業集中度提升。

　　2.2.1.華東地區：價格復蘇空間取決于需求增速和行業整合力度2006年公司總收入的61%來自華東地區，華東地區水泥價格的走勢對公司業績增長至為關鍵。華東地區收入主要來自于蘇、浙、滬三個地方，該三個區域以上海、蘇南、浙北城市群為中心形成長三角洲市場，由于市場容量巨大，該區域聚集了大量以安徽、江蘇徐州、山東南部、江西、湖北沿江地區為生產基地的水泥企業。成本特別是運輸成本是在該區競爭的核心要件，公司依托長江和京杭大運河享盡水路便利。

　　(1)從行業景氣度來看，華東地區除安徽和江西外，其他地區水泥行業毛利率均低于全國水平。供需結構不平衡和競爭激烈是主要原因。從供給角度來看，因華東地區經濟總量大而聚集了更多的水泥企業，以蘇浙滬來看，在60家國家重點支持企業中，三地占14家，入圍企業眾多。除福建省外，華東地區新型干法比例均高于全國水平，未來該地區新增產能的速度將低于全國水平。行業整合是下一步的主要主題。

　　從需求角度看，該區域因經濟容量大而對水泥的需求量大。除安徽和福建省外，該區域固定資產投資增速均低于全國水平，造成對水泥需求增速低于全國水平。特別是消費量巨大的蘇浙地區投資增速更低、人均消費量又大幅高于全國，未來需求增速仍將在低位徘徊，所幸的是因量大、小幅增長亦可帶來可觀的消費增量。因新增產能將放緩，在繼續淘汰落后產能的背景下，小幅需求增量將逐步消化掉目前大幅過剩的產能。

　　從供需關系的總體平衡關系來看，未來供需關系雖仍將維持供過于求狀態，但平衡關系將逐步好轉，這對該區域價格回升將是一個有力的支撐。而在諸如浙江等新型干法占比高的區域，政府推動行業整合來提升行業集中度也是影響價格的關鍵便變量。整體看，該區域價格復蘇的空間取決于需求增速和行業整合的力度。

　　對于行業的供需結構，我們需要特別說明的是，水泥行業生產能力略大于市場需求可能會是一種常態、或者是一種合理的現象。首先市場對水泥的需求呈現出剛性的特征，未來市場需求總會適度增長，保持適當的富余產能是滿足未來市場需求的必要條件，有利于保證未來的供需平衡；其次在1年中不同的季節水泥需求旺淡季非常明顯，而水泥又不能長期儲存，生產能力以最大月份來設計的，也造成年生產能力大于生產量。

　　(2)下面我們從競爭格局的角度分析華東地區未來的發展趨勢和價格變化。從企業平均規模來看，除上海外華東地區平均企業規模遠低于國際發達國家水平；從產量大于60萬噸企業數量占比看，除上海外華東地區均低于15%。可以看出，該區域存在眾多的小規模企業，尚不存在對價格具有控制能力的寡頭壟斷型水泥企業。在產能供過于求的背景下，這種競爭格局將造成劇烈的市場競爭，拖累價格復蘇程度。

　　隨著該區域市場供需結構的逐步好轉，特別是隨著落后產能的淘汰，企業數量和企業規模將獲得相應的提升，這將降低企業間的競爭程度，有利于價格良性發展。而在新干法占比高的地區比如浙江，企業規模和行業集中的提升可能更多的要依賴行業間的并購重組進行，而這種方式的行業集中將是一個漸進的過程，特別是在行業景氣逐步好轉的情況下，政府的推動或將縮短這種時間距離。

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　　(3)公司在江蘇和浙江兩省的收入占比最高，水泥粉磨能力分別為2032和1140萬噸，是公司目前最重要的市場。我們在本部分以江蘇和浙江兩個華東最主要市場為代表來分析該區域的行業變化和公司的經營模式。公司在該區域主要是以南京、建德、安徽為熟料生產基地，主要通過水路把熟料運往泰州、淮安、南通、寧波等水泥粉磨站。

　　在經濟發達地區通過粉磨站集中銷售，在需求一般地區用集散的方式銷售部分熟料。

　　目前江蘇和浙江新干法產能占比分別為55%和85%，未來4年將分別淘汰2000萬噸和500萬噸產能。相對浙江而言江蘇市場未來市場空間更大，若落后產能如期關閉，價格復蘇程度將好于浙江。浙江價格復蘇空間可能更要取決于行業集中度的提升和需求的增長，目前浙江需求量占生產能力近86%，供需結構在好轉，價格將保持復蘇。

　　2.2.2.華南地區：成長空間好于華東，廣東復蘇要取決于淘汰落后產能進度2006年公司在華南地區的收入同比增長253%，高于華東地區13%的增速，收入占比提升到18%，主要是因為從2005年下半年始、特別是在2006年在廣東和廣西建立了大量的生產線。公司在該區域已有和在建熟料產能高達1920萬噸，華南市場的拓展為公司成長做出了較大貢獻。華南區域主要是在廣東、廣西和湖南三個地方。

　　(1)華南市場中湖南和廣西行業毛利率高于全國和蘇浙滬水平，廣東地區毛利率不僅低于全國、也低于蘇浙滬。廣東是三地中水泥需求量最大的區域，但由于近年新增產能大幅增加，而落后產能沒有相應退出，造成供需結構過于失衡，水泥價格持續下滑。

　　特別是廣東地區目前有近500家水泥企業，而平均規模不到20萬噸，尚沒有形成具有價格控制力的龍頭企業，行業內激烈的競爭對水泥價格更是雪上加霜。

　　湖南、廣東、廣西新干法產能分別占到24%、35%、47%，均低于目前全國50%、全國規劃70%的水平，未來新干法產能尚存在巨大的市場空間。未來4年計劃分別淘汰1200萬噸、3000萬噸、800萬噸落后水泥產能，落后產能淘汰將為優勢企業騰出更多的市場空間。這兩個指標顯示該區域的成長空間要好于華東地區。關鍵的是新增產能的建設要與落后產能淘汰時間和規模上相匹配，才能不會拖累行業景氣度。

　　(2)從需求角度看，三地固定資產投資增速均高于蘇浙滬地區，特別是湖南和廣西地區投資增速也高于全國水平，而這兩地的人均水泥消費亦低于全國和蘇浙滬地區。湖南和廣西未來水泥需求仍將保持快速增長。廣東地區投資增速雖低于全國水平，但高于蘇浙滬地區；人均消費量雖略高于全國水平，但要大大低于蘇滬浙地區。若廣東落后產能淘汰如期進行，伴隨需求的快速增長，市場前景要好于蘇滬浙地區。

　　總結供需關系可以看出，華南地區未來成長空間要大于華東地區，新增產能尚有巨大成長空間、需求仍將快速增長。廣西和湖南市場環境尚好，而廣東因供需結構失衡造成市場持續低迷。該市場未來最大的期待是廣東市場落后產能如期淘汰，改善供需關系提升水泥產品價格，估計要有1-2年的調整期。

　　(3)從競爭格局的角度看，目前華南地區企業平均規模要低于全國和蘇浙滬地區，主要是因為目前華南小型落后產能占比高。一如我們在第一部分建立的分析邏輯，這種小企業眾多、缺乏有效控制價格領導者的行業結構將形成激烈競爭的態勢，特別是在產能過于大于求的狀態下。目前華東市場行業集中度的提高由淘汰落后產能逐漸向行業間企業兼并收購過渡，而華南行業集中度提高仍將以新建產能和淘汰落后為主。

　　(4)兩廣地區的鐵路和公路系統相對發達，而穿越兩廣的西江流域和在廣東的北江為發展水泥企業提供了較為便利的運輸條件。廣東的一級市場是廣州、深圳、東莞、佛山；二級市場是惠州和江門，珠海和中山等是三級市場。其中粵西的湛江和茂名消費量也相當可觀。廣西的主要消費區域主要在南寧、柳州和桂林沿鐵路一線地帶。公司在廣東的產能主要在英德、湛江和江門，與主要鐵路、公路、水路相連，靠近消費區。

　　公司在廣西桂林的產能以桂林為主，并可通過鐵路把市場延伸到柳州；崇左扶綏的產能以南寧為目標市場，亦可通過防城港出口；玉林的產能既可以通過水路運往廣州等珠三角地區，又可沿鐵路和公路把市場擴大到粵西的湛江和茂名。公司產能布局相當合理，既考慮節約運輸成本、又有效的擴大市場范圍。相當具有運輸成本優勢。

　　2.3.布局合理降物流成本、擴大產能享規模效應、投建余熱發電降能源成本控制成本對水泥企業顯的更為重要的原因在于：(1)在行業存在眾多小企業，尚未形成有效價格控制力的壟斷寡頭之前，企業競爭相對激烈，大家都是市場價格的接受者，成本就成為核心競爭要件；(2)未來煤電等能源成本將保持高位攀升態勢，降低單位能耗，采用余熱發電等措施動態降低成本可規避能源成本的上升；(3)當企業產能擴張開始放緩時，節約成本就成為實現主觀內涵式增長的主要方式。

　　2.3.1.因產能布局合理而享有相對較低的物流成本通過圖9和圖25，我們發現公司熟料產能主要位于交通便利的地方，更多的熟料產能接近江河運輸途徑。我們把安徽和兩廣地區的主要熟料產能的運輸環境匯總于下表，公司具有較大的靜態物流成本優勢。我們知道，水路、鐵路和公路的運輸半徑依次擴大、費用則逐步抬高，而公司熟料則主要通過水路和鐵路運輸，既可以享有較低的運輸成本，又可以較低的成本把市場擴大到更大的市場范圍。

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　　因為熟料產能主要是依托運輸和石灰石資源建立的，公司一旦壟斷了某區域的石灰石資源，則熟料產能的建立就具有排他性，這種運輸成本的優勢就具有長期性和排他性。

　　物流成本一經建立，就會為企業建立長期的物流成本優勢。

　　2.3.2.更大的產能規模享有更多的規模效應公司目前熟料生產線以5000t/d規模以上為主，10000t/d規模的有四條生產線。相對于其它5000t/d以下的企業，公司享有更大的規模優勢，如單位能耗和電耗隨著單線生產規模擴大而逐漸降低，更大的單線規模享有更大的能源成本優勢。在能源成本占水泥及熟料綜合成本60%的情況下，這種優勢是顯而易見的。此外10000t/d的生產線建設不但需求大量資金，更需要管理經驗和熟練的技術磨合，具有相當的競爭壁壘。

　　2.3.3. 11套余熱發電設施建設動態降低能源成本降低能源成本之所以重要，是因為能源成本構成了水泥及熟料綜合成本的62%，是最大的一塊成本。能源成本中電力成本約占46%，即電力成本要占水泥及熟料綜合成本的29%，降低電力成本是降低水泥及熟料能源成本的重要途徑。水泥生產各工藝流程中熟料生產占電耗的62%，水泥粉磨占38%，所以熟料和水泥的銷售比例要影響到水泥及熟料的綜合成本，熟料銷售比例上升時，單位水泥及熟料電耗下降。

　　余熱發電降低單位水泥及熟料電耗成本的機理是這樣的：(1)以海螺水泥實際運行的余熱發電裝置實際運行數據來看，噸熟料發電量約為40.59千瓦時，而單位水泥耗電約為95千瓦時，即余熱發電可提供單位水泥生產43%的用電；(2)實際運行的單位發電成本約為0.10-0.15元，而目前外購電的價格為0.50元，余熱發電比外購電力低。

　　公司目前已建和在建有11套余熱發電設備，2007-2008年將形成有效發電量10.3萬千瓦和19.7萬千瓦發電能力，即將分別發電7.9億度、15.1億度。如果簡單按我們上文所分析的每度電節約成本0.4元，則將分別節省3.2億、6.1億用電成本。公司規劃在“十一五”期間在現有生產線中全部投資建設水泥純低溫余熱發電裝置，這項成本降低戰略的實施將大幅降低公司的能源成本，有效促進公司內涵式增長。

　　3.盈利預測：未來3年復合增速27%，07年EPS1.49元我們在第一部分識別出了影響行業的關鍵變量，并運用所建立的邏輯分析了行業發展趨勢。第二部分承接第一部分建立的邏輯分析公司發展趨勢和經驗特征。總結上述兩部分，我們認為產能擴張或者說是產品銷量、產品價格、成本變動是影響公司業績的關鍵變量。并根據所觀察到的數據，我們認為公司未來的增長方式將由注重產能擴張為主的外延式增長，轉變為同時注重產能擴張、控制成本的外延式和內涵式增長。(1)對于銷量，根據公司產能已建和在建情況，假設未來3年均增長1000萬噸左右。(2)對于價格，根據第二部分對華東和華南地區基于行業供需關系和競爭格局的分析，假設產品價格未來3年產品價格年均增長3.3%左右。(3)對于綜合成本，我們預期隨煤炭成本的內部化和未來煤化工對煤炭需求的增加，煤炭價格將保持高位攀升態勢，電力價格亦保持升勢。在該部分我們考慮了已有和在建余熱發電對能源成本的節約，未考慮規劃但未建設的余熱發電設備。

　　4.估值及投資建議：增持，1年內目標價60元論述海螺水泥的估值必然要涉及增長方式轉變、管理優勢、行業景氣度、相對估值4個方面，才能夠較為全面的對公司進行合理估值。

　　(1)我們在上文用了大量的筆墨闡述了這樣一個核心觀點：公司增長方式將由產能擴張為主的外延式擴張，轉變為產能擴張和成本控制并重的外延式和內涵式擴張，這將意味公司未來業績的周期性波動將趨于弱化，內涵式增長將使得業績更具有穩定性。處于此階段的估值應相對于前一階段的外延式增長獲得進一步的較高估值溢價。

　　(2)根據我們上述業績預測判斷，行業和公司未來3年均將處于景氣向上階段，目前仍處于景氣相對底部，在該階段的估值要遠高于處于行業景氣高峰和景氣下滑階段。

　　前文所述的公司成本控制能力和產能合理布局顯示公司管理戰略相當優秀，其營業及管理費用率亦低于處于第二梯隊的華新水泥和冀東水泥，費用管理和控制能力亦相當優秀。優秀的管理能力亦有理由獲得高于行業和市場的估值溢價。

　　(3)從本質上說，對公司的估值是立足于市場估值基礎上的，整個市場估值逐步抬升，公司估值亦將獲得抬升，所不同的是優秀公司理應獲得高于市場的估值溢價，因為優秀的公司畢竟是稀缺和更有價值的，反之亦然，若市場估值中樞大幅下移，公司獲取估值的基礎也將松動，若仍保持相對溢價不變，公司估值空間亦將下移。

　　總結來看，在目前市場環境下，公司08PE在25-30倍之間較為符合目前公司發展狀態、市場環境、行業趨勢。綜合考量，給予1年內目標價60元，建議增持。