冀東水泥：公司新增產能及毛利穩定
今日冀東水泥公布年報，2006年公司實現主營業務收入289374.78萬元，同比增長25.33%；實現凈利潤20144.25萬元，同比增長57.71%。公司超額完成了凈利潤同比提高40%的指標。
點評：公司業績基本符合預期。我們認為：隨著公司2007年內蒙古億利日產4000噸項目和陜西涇陽日產5000噸項目的建成投產，公司的水泥熟料產能將增加20％左右；而2007年即將新建的兩條日產4500噸和一條日產4000噸項目將使得公司2008年上半年水泥熟料產能達到約1900萬噸。由于公司新建的項目為余熱發電項目有利降低生產成本，而且水泥廠商的集中度進一步加強有利于水泥價格的穩定，預計公司毛利率將保持穩定。我們預計公司2007-2009年的每股收益為0.29元、0.38元和0.47元。以公司2008年的每股收益按22－25倍市盈率計算，合理價值為8.36－9.5元。給予公司“增持”的投資建議。
利潤增長高于主營收入增長，補貼收入成為利潤重要來源。2006年公司生產水泥1362.12萬噸，同比增長30.67%；生產熟料1167.51萬噸，同比增長24.11%；銷售水泥及水泥熟料1813.74萬噸，同比增長24.27%。2006年公司實現主營業務收入289374.78萬元，同比增長25.33%；實現凈利潤20144.25萬元，同比增長57.71%；生產經營活動產生的現金流量凈額84701.76萬元，同比增長66.52%。公司超額完成了凈利潤同比提高40%的指標。
由于公司的大部分水泥生產線為新型干法水泥生產線，符合財政部、國家稅務總局財稅（2001）198號《關于部分資源綜合利用及其他產品增值稅政策問題的通知》的精神，因此公司本部和控股公司2006年累計獲得了1.09億元的增值稅返還收入。增值稅返還收入加上科技發展基金、科技創新基金和政府獎勵等補助共計1.17億元，同比增長24.14％；補貼收入占了當年利潤總額的43.44％，成為公司利潤的重要來源。
從公司歷年的主營業務收入及凈利潤增長指標來看，見圖1。公司主營收入自2003年以來平穩增長，增幅在25％左右。
而同期凈利潤增幅指標波動較大，主要原因是2004-2005年煤炭、電力等水泥成本上升較快，而水泥價格下滑造成的。
公司“三北”的布局初見成效，預計業務能夠穩定增長。2006年，公司繼續推進“三北”戰略的實施，完成了內蒙古武川熟料生產線建設和扶風、三友、磐石新建水泥粉磨系統技改項目建設，重點實施了陜西涇陽公司和內蒙古億利公司的熟料水泥生產線項目建設，開始了馬頭山、馬蹄山、三友二線三個熟料水泥生產線項目的籌建工作。2007年，公司計劃水泥產量1898萬噸，熟料產量1426萬噸，確保凈利潤與2005年同比增長80%以上。
盈利能力有低位止跌回升的跡象、費用控制能力增強。公司毛利率自2000年以來逐步下滑，從2000年的37.72％下滑到2005年的23.93％，2006年毛利率有小幅回升，達到24.07％。相應地，同時期銷售凈利率指標走勢也高度吻合，見圖3。
凈利率指標從2000年的14.22％下降到2005年的5.53％，2006年小幅回升到6.96％。歷年的三項費用率指標相對平穩，保持在18.8-24.4％之間，2006年三項費用率到達最低，為18.8％。從2006年公司的三項費用構成情況來看，營業費用2006年為1.51億元，同比下降23.28％，主要原因是因為2006年出口水泥、熟料業務轉到集團公司，出口運輸費、碼頭使用費、裝船費、港雜費、傭金同比降低。管理費用為2.32億元，同比增長47.06％，主要原因是合并范圍增加和子公司正式投產。財務費用為1.61億元，同比增長23.6％，主要原因為合并范圍增加以及子公司正式投產增加流動資金貸款。
預計未來毛利率能逐步穩定。隨著國家加大對立窯等落后產能的淘汰力度，未來水泥廠商的集中度將進一步增強，預計水泥價格將維持較為穩定的水平，而且隨著公司后續余熱發電水泥生產線的投產，公司新生產線的成本優勢逐步體現，有利于公司的成本控制。
公司的生產規模處于水泥行業的“第二軍團”，政府積極扶持。據中國水泥網對國內水泥廠商2006年水泥產能的統計，公司2006年的水泥熟料產能為1215.2萬噸，居于水泥生產廠商第七位，見附表1和附圖7。隨著公司2007年新水泥生產線的建設和投產，預計2008年上半年公司的熟料產能將接近1900萬噸，穩居水泥生產企業的“第二軍團”。公司目前屬于國家發展改革委、國土資源部、中國人民銀行公布的《國家重點支持水泥工業結構調整大型企業(集團)名單》，公司被列為國家重點支持的十二家全國性重點企業之一，將在水泥工業結構調整中獲益。
公司現有的水泥生產設施先進。從公司現有的生產線裝備來看，公司大部分的生產線為符合國家產業政策和環保要求的新型干法水泥生產線，日產4000噸以上的水泥生產線達到6條，產能占了總產能的三分之二以上。見附表1。
未來的資本性支出計劃。公司2007年將利用自有資金、銀行貸款、公司長期債券及其他可能的渠道籌集資金約15億元，重點用于2條日產4500噸新型干法熟料水泥生產線帶余熱發電項目和一條日產4000噸新型干法熟料水泥生產線帶余熱發電項目的建設。如果新線順利建成，預計公司2008年上半年的水泥熟料產能將達到1900萬噸。
業績預測及投資建議。根據對公司的新增產能和毛利進行估計，我們預計公司2007-2009年的每股收益為0.29元、0.38元和0.47元。以公司2008年的每股收益按22－25倍市盈率計算，合理價值為8.36－9.5元。給予公司“增持”的投資建議。
公司需要克服的不利因素。水泥行業雖有所復蘇但成本壓力仍然較大，毛利率小幅波動可能導致凈利潤較大幅度的波動。
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