行業集中度有所提高，預期結構調整亦將不斷深入

    06年前9個月全國共生產水泥8.7億噸，同比增長18.6%，其中140家重點聯系水泥企業實現產量2.9億噸，同比增長25.3%。06年前9個月重點聯系企業水泥產量占全國的比重已經由01年的17.5%提高至目前的34.0%。而國家的目標是在2010年前10大水泥企業的市場占有率達到30%，前50大水泥企業的市場占有率達到50%，我們認為上述目標將按期達成。另外，目前新型干法水泥的比重為50%左右，國家的目標是在2010年達到70%，隨著落后生產工藝的淘汰和新的干法生產線的不斷建設，我們預計新型干法比重將逐步提高，達成上述目標并不具難度。

產銷量平穩增長，價格持續回升可期

    06年前10個月重點聯系水泥企業實現水泥產量3.3億噸，同比增長25.1%，高于去年同期0.9個百分點；同期實現銷量3.4億噸，同比增長26.2%，高于去年同期1.1個百分點。預計全年全國水泥產量增長可達18%至12.2億噸。其中重點聯系企業產量成長預計將達25%至4.1億噸。隨著國家行業結構調整政策的不斷深入，預計07-08年全國水泥產銷量增速將有所回落，然重點聯系企業規模將加大，其產銷量增速預計亦會加快。

    10月份各種型號水泥價格都出現了較為明顯的上漲，無論是月度環比還是季度同比，10月份都是全年水泥價格上漲最為明顯的月份。其中P.O.42.5級和P.O.32.5級水泥平均價格環比分別上漲2.0%和1.2%，同比分別上漲5.6%和3.9%，達到289.0元和260.3元。從全年平均情況來看，P.O.42.5級和P.O.32.5級水泥平均價格同比也分別上漲了2.3%和1.3%。需求轉暖使得06年水泥價格回升，我們預計07-08年需求將穩步增長，而受行業結構調整影響供給增長將減慢，因此預計07-08年水泥產品價格仍將保持穩步上揚，漲幅2%-3%。

余熱發電已初見成效，行業普及為時不遠

    水泥行業一直就是高能耗高污染的行業，因此國家一貫十分支持水泥企業降低能耗減少污染。采用余熱發電就是達到這一目的的一個有效方式。目前水泥企業中已有多家采用余熱進行發電，然發電原理各不相同，其中最為有效的就是目前海螺水泥(600585.SS, Rmb28.89,增持)采用的純低溫余熱發電方式，目前上述余熱發電裝置在寧國廠已經投入運作，實際可節約單位生產線電力成本的一半左右。電力成本通常占到單位水泥生產成本的20%-30%，因此應用余熱發電后預計總生產成本可節約10%-15%。上述純低溫余熱發電裝置并不存在購買壁壘，因此我們預計其它大型水泥企業也會在未來的3-5年內陸續建設余熱發電生產線，屆時全行業的生產成本將得到有效節約。

    另外，雖然我們預計07年煤炭價格仍會有5%左右的上漲，但因煤炭成本占單位水泥生產成本的30%-40%，因此煤炭價格上漲5%對單位成本的影響僅為2%左右。綜上，若水泥行業廣泛應用余熱發電，即便煤電成本會有小幅上揚，行業整體的獲利能力仍舊會顯著提高。

持續建議投資區域龍頭企業

    我們持續建議投資區域龍頭水泥企業。區域龍頭企業將在行業結構改革中生存并獲得最為廣闊的發展機遇。在我們關注的水泥類上市公司中，海螺水泥、華新水泥(600801.SS, Rmb9.03,增持)和冀東水泥(000401.SZ,Rmb5.46,增持)均為所處區域的龍頭企業，在行業開始復蘇，價格穩步上漲的情況下，我們對他們的前景保持樂觀看法。其中海螺水泥的投資理由在于其為全國最大的水泥企業，并將收購部分少數股東權益，且公司為全國首家成功應用純低溫余熱發電的水泥企業。華新水泥將受益于定向增發后資金注入帶來的產能顯著擴充。冀東水泥則將依托廣闊的京津塘腹地和天津濱海開發區以及曹妃甸工業園區的建設，來保障其旺盛的需求。

水泥類上市公司估值

    進入四季度以來，我們關注的水泥類上市公司中，海螺水泥股價已經上漲了80%以上，華新水泥上漲了50%以上，冀東水泥上漲了20%以上，整個水泥類股漲幅已近30%。隨著股價的大幅上漲，水泥類上市公司估值水準亦有明顯提升，其中海螺水泥、華新水泥和冀東水泥目前股價已分別相當于我們07年每股收益預期的20倍、22倍和17倍。基于我們對大企業將從行業結構調整中獲益的判斷，以及行業內利用余熱發電將有效節約成本的預期，我們認為大型水泥企業的合理估值區間應為20-25倍，相應將海螺水泥、華新水泥和冀東水泥的估值分別提高至25倍、23倍和20倍，對應目標價分別上調39%、25%和25%至35.3元、9.0元和6.4元，同時維持“增持”建議。

水泥類上市公司估值

    結論

    基于上述對水泥行業的樂觀預期，我們維持對中國水泥行業“加碼”的評級。同時維持對海螺水泥、冀東水泥和華新水泥“增持”的投資建議，目標價分別為35.3元、9.0元和6.4元。