新一輪調控使得市場對于行業繼續回升的預期有所改變，我們認為：此輪宏調的實際效果仍需要繼續觀察，但是水泥內部行業結構的改變使得宏調帶來的利潤波動幅度將明顯較上輪影響小，我們傾向于認為此輪宏調不改變水泥行業繼續上升的軌跡。

　　調控不改水泥產量增速

　　我們預期，此輪宏調帶來的利潤波動幅度將明顯較上輪影響小，傾向于認為此輪宏調不改變水泥行業繼續上升的軌跡。

　　前兩次宏觀調控均使得行業利潤出現巨幅波動：1993-1994年的宏調使得水泥行業產量增速從1993年的19%下降到1996年的3%，行業利潤從1993年的112億元下降到1996年的虧損27億元；2004年的宏觀調控使得產量增速從2003年的19%下降到2005年的8%，行業整體利潤下降39%。

　　本次調控與前兩次不同，緣于兩個因素：一是本次調控的大背景———經濟仍處于快速上升周期中。根據國金證券宏觀策略部的預期，今明兩年的固定資產投資增速回落有限：與1993-1994年的經濟與固定資產增速見頂快速回落的大環境不同，我們正處于一個黃金年代，GDP的增長在“十一五”期間預期都將維持在8%以上的高速增長水平。同時，根據國金證券宏觀策略部的預期，今明兩年的固定資產投資增速仍將維持在26%與24%的高位水平。根據這一預期以及我們對固定資產投資與水泥產量的回歸分析，今明兩年水泥產量增速至少將保持在15%以上。

　　二是行業內部結構改變———集中度提高，規模經濟帶來的挖潛效應明顯使得宏調對企業利潤波幅的影響將明顯小于上兩輪調控：2004年起水泥行業進入大規模整合階段，前三名集中度從2003年的4.7%迅速提高到今年5月的13.3%，行業集中度提高直接帶來的規模經濟效益則直接體現在費用率的降低上。2002年行業經濟指標中三項費用占比2002年的16.1%下降到今年4月的11.9%，盡管由于煤電能源成本的上升帶來了企業利潤率的下降，我國的水泥整合進程仍在進行中（行業集中度仍遠低于全球水平）。伴隨著集中度的提高，價格波動幅度將繼續減小，費用率繼續下降帶來的內生性增長都將使得企業利潤波幅將小于上兩輪調控。

　　部分區域市場銷量上升

　　整體來看，預期江浙滬地區水泥效益由于銷量的上升將繼續回升，京津唐地區由于價格上升的可持續性將成為主要區域市場中業績增長最好的地區，廣東市場由于眾多大企業集團的產能相繼投入仍然持續效益低迷的局面。

　　江浙滬地區水泥效益仍將繼續回升。以統計數據來看，江浙滬地區今年1-4月的累計利潤1.3億元，較去年同期虧損2.4億元增加盈利約3.7億元，銷量快速上升、價格小幅回升以及煤炭價格的下降是引起盈利大幅回升的最主要原因。

　　我們預期華東地區2005年至今新投放產能很少，市場仍處于消化產能的階段中，因此價格基本仍然處于低位小幅回升的過程中。另外，從固定資產投資來看，江浙滬截至今年5月的固定資產投資增速分別為26%、6.9%和15%，明顯低于全國水平，因此我們預期宏觀調控對于該地區的固定資產投資增速影響不大。在新增供給很少、需求仍處于穩步回升的態勢下，我們預期江浙滬地區的水泥效益仍將繼續回升。

　　京津唐地區業績增長最好。京津唐地區今年1-4月實現利潤81百萬元，較去年同期增加盈利1億元，產量的增長和價格快速上升是盈利回升的主要原因。

　　今年以來，京津唐地區房地產投資快速上升，直接導致區域水泥出現供不應求狀態。根據統計數據來看，截至今年5月，北京、天津、河北的商品房新開工面積增速分別為49%、37%、34%，盡管面臨宏觀調控的影響，但商品房新開工面積增速直接帶來連貫性的需求增長，而水泥線建設周期至少也要1年時間，因此我們判斷該區域的水泥價格仍將持續快速上升，水泥價格對于企業效益的敏感度遠遠大于水泥銷量。因此我們判斷該地區由于價格上升的可持續性將成為主要區域市場中業績增長最好的地區。

　　長期關注水泥區域龍頭

　　無論是宏觀調控還是別的影響因素，由于水泥行業固有的短腿運輸半徑，當區域整合帶來高集中度時，這些影響因素都將影響甚微。

　　我們認為，長久來看，水泥企業最終形成的盈利模式將是通過掌控上游的礦山資源和下游的攪拌站的城市物理網點資源來形成區域資源相對壟斷，從而形成對區域價格的很強的控制力。因此，高集中度下的區域價格話語權成為我們選擇水泥企業的最重要的投資依據。

　　順此思路，選擇區域龍頭企業是投資水泥行業的最主要策略。

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