徐工集團工程機械股份有限公司（徐工機械，000425）今年經營目標凈利潤增速為30%~40%,全年仍將保持較快增速。

　　我們預期，徐工機械汽車起重機今年的銷量增速為20%~30%,市場份額穩定在50%左右。另外，混凝土機械、出口等成徐工機械的增長亮點。

　　今年一季度徐工機械高增長為全年發展打下基礎，產品結構的改善、關鍵零部件的自制率上升等因素使公司綜合毛利率呈現逐年上升的趨勢。

　　目前來看，徐工機械成長路徑清晰，未來仍有較大發展空間。徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金將用于產能擴張與全球化擴張等方面。根據規劃，集團的主要工程機械資產未來也將注入上市公司。

　　此外，我們分析，工程機械行業短期回落不改長期發展前景。行業今年一季度銷量增長透支與政策緊縮等因素導致二季度銷量環比下滑，我們預計全年仍將保持20%左右的正常增速。

　　我們預計徐工機械2011-2013年的EPS（每股收益）分別為1.90元、2.46元、3.04元，對應的市盈率分別為12倍、9.3倍、7.5倍。給予公司2011年16倍的市盈率，目標價為30.5元/股，維持對其“推薦”的投資評級。

　　昨日徐工機械報收于22.99元/股，漲0.31%.

　　產能瓶頸將緩解

　　徐工機械保持平穩快速增長趨勢，混凝土機械、出口等成為增長亮點。

　　工程機械行業與宏觀經濟的關聯度較大，下半年隨著通脹見頂與宏觀政策放松的預期，今年四季度行業銷量有望逐步回升，行業重新回到正常成長的軌道。

　　今年一季度，徐工機械的業績高增長為全年發展打下良好基礎；公司全年經營目標凈利潤增速為30%~40%,仍將保持較快增速。

　　首先，值得一提的是徐工機械汽車起重機業務。

　　徐工機械汽車起重機5月份的銷量增速為20%~30%,1-4月的累計增速為36.75%.汽車起重機近幾年的年均增速保持在20%~30%,與工程機械行業的其他產品相比，波動幅度較小。

　　徐工機械汽車起重機的銷售收入占比接近60%,市場份額在今年1-5月份均保持在50%左右。與主要競爭者相比，徐工機械產品的主要性能指標總體具有領先五年左右的優勢。公司產品在品牌、質量等方面的競爭優勢突出，市場份額保持穩定。

　　由于產能瓶頸制約，徐工機械2010年汽車起重機的銷量增速低于行業平均水平，隨著定增募投項目的產能于2012年大部分投產，產能瓶頸將得到有效緩解。

　　公司汽車起重機市場的主要競爭者為中聯重科[14.25 0.35% 股吧]、三一重工[16.50 0.06% 股吧]、柳工[20.18 0.90% 股吧]等新進入者發展較快，行業的市場集中度逐步提高，規模較小廠商的市場份額被進一步壓縮。

　　其次，徐工機械的混凝土機械等產品成為增長亮點。徐工機械的混凝土機械今年的銷售目標是增長近1倍，銷售額從去年的約10億元增長到近20億元。2010年，公司混凝土泵送設備的銷量增長169%;2011年一季度，混凝土泵車銷量同比增長93.4%,混凝土機械持續保持較高增速。

　　混凝土機械行業1-4月的產量增速仍保持較高水平，在商品混凝土逐步普及的背景下，行業的長期發展前景看好。

　　徐工機械定增募投項目建成達產后，將年新增1200臺混凝土泵車、600臺混凝土拖泵、600臺混凝土車載泵等混凝土成套設備產品生產能力，產能將大幅度增加。

　　此外，徐工機械毛利率較高的環衛機械、消防車輛等產品一季度也實現了銷量翻番增長，但目前的銷售占比相對較小。

　　海外訂單額成倍增長

　　此外，值得一提的是，徐工機械出口顯著回暖，海外訂單額成倍增長。

　　2010年，徐工機械的出口額為19.8億元，銷售收入占比不到10%.2011年一季度，徐工機械產品的出口量實現翻倍增長，出口顯著回暖。截至6月中旬，公司的出口訂單已達到10億美元，訂單額為去年全年出口額的3倍以上，主要出口地區包括印度、巴西、委內瑞拉等。

　　6月17日，徐工機械公告與委內瑞拉石油公司分公司簽署了合同金額為48.42億元的購銷合同，將對公司2012年的經營產生積極影響，也意味著海外市場的成長空間巨大。

　　隨著全球經濟的逐步復蘇，徐工機械海外市場的成長空間廣闊。公司總投資2億美元的巴西工業園5月中旬已簽約，巴西將建立公司的第一個海外生產制造基地。巴西、印度、非洲等地區正處于基礎設施建設的高峰期，對工程機械的產品需求將保持快速增長。

　　關鍵零部件自制率提高

　　需關注的是，徐工機械綜合毛利率呈現逐年提高的發展趨勢。

　　2009-2010年，徐工機械的綜合毛利率呈現逐年上升的趨勢。公司未來將通過改善產品結構、提升關鍵零部件的自制率等途徑繼續提高盈利能力水平。

　　徐工機械2010年的綜合毛利率為21.7%,由于產品結構差異等原因，毛利率比三一重工低10個百分點左右，壓路機、裝載機等毛利率較低的產品拖累了公司的綜合毛利率。徐工機械將通過發展大噸位起重機、混凝土機械等高毛利率產品，提升綜合盈利能力。今年一季度，公司“三高一大”（高端、高科技、高附加值和大噸位）的產品銷量保持快速增長，其中百噸級以上汽車起重機的銷售增速超過100%,60噸級以上型號大型裝載機銷售增長15倍，大型攤鋪機銷售增長超過200%.

　　2010年，徐工機械定向增發募集50億元，項目預計將于2012年大部分投產，將主要用于增加大噸位起重機、混凝土機械等高端產品的產能，以及關鍵零部件的擴產等方面。

　　另外，徐工機械提高關鍵零部件的自制率。目前高檔泵、閥、馬達、液壓缸等關鍵零部件已成為制約我國工程機械行業發展的瓶頸因素。公司將通過提高關鍵零部件的自制率，以完善產業鏈與提高盈利能力。

　　徐工集團已建成回轉支承、驅動橋、變速箱、發動機、液壓油缸五大零部件制造基地。在發動機領域，公司通過與韓國斗山合資建立的發動機制造基地，從而大幅降低發動機采購成本；在液壓件領域，徐工集團將收購兩家歐洲的液壓件制造商，通過海外并購方式快速獲得技術與降低成本。

　　此外，徐工機械在管理方面有進一步改善的空間。公司通過集中采購，降低采購成本；通過工藝流程改進，提高生產效率與降低成本。

　　集團后續資產注入可期

　　年內H股上市、集團資產注入將助推徐工機械發展。

　　徐工機械在產能擴張、外部資產注入、管理機制完善等方面均有較大的發展空間。根據長期發展規劃，公司將逐步加大管理層激勵的實施力度，計劃與兵器工業集團深入開展合作，實現雙方的優勢互補。

　　徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金110億元左右，將用于產能擴張與全球化發展等方面。根據規劃，集團的主要工程機械資產未來將注入上市公司。2011年2月，徐州筑路機械公司已簽署協議注入到上市公司，徐工挖掘機、工程機械租賃公司及五家合資公司也承諾在2015年前注入。集團公司的挖掘機業務發展迅速，一季度銷售收入為8億元，已接近去年全年近10億元的銷售規模；五家合資公司以生產工程機械零部件產品為主，每家公司的年銷售收入規模多數為10億-20億元，具有較強的盈利能力。