“中國企業在尋求海外并購時，和合適的合作伙伴一起出海，將會有很好的協同效應。”曼達林基金(Mandarin Capital Partners)創始合伙人傅德拉(Francesco Della Valentina)認為，在中聯重科(000157)成功收購意大利機械制造商CIFA的過程中，三家“共同投資人”的結構非常有效。

    9月底，中聯重科與CIFA在長沙簽署收購交割協議，正式完成了對CIFA的全額收購。據了解，這個總額達5.11億歐元的收購案，2.71億歐元由投資各方注入，余下的2.4億歐元則通過意大利聯合圣保羅銀行牽頭的銀團貸款籌集。現金支付部分中，中聯重科以1.626億歐元(約合人民幣17億元)間接獲取CIFA60%股權，共同投資方弘毅持股18.04%、高盛持股12.92%、曼達林持股9.04%。

    按照中聯重科與三家共同投資方的約定，在并購完成三年之后，中聯重科隨時可以以現金或中聯重科股票的方式購買共同投資人手中的CIFA股份，價格為投資價格加一定溢價。這相當于用40%的股權空間換取了3家共同投資方對其在未來3年的全力支持。

    拉三家PE入伙

    2008年1月，中聯重科考慮收購CIFA。此后不久其董事長詹純新做了一個具有決定性意義的安排：邀請弘毅投資(Hony Capital)作為共同投資方一起來做這個收購。早在2006年弘毅就投資了中聯重科，目前是其第二大股東。同時，與之有密切業務來往的國家進出口銀行又把曼達林推薦給了中聯重科。“由于弘毅和曼達林、高盛做的都是PE投資，因此彼此理解、溝通都很順暢”。

    曼達林是一家中意基金，其三大出資人分別是國家開發銀行、國家進出口銀行以及意大利第二大銀行、歐洲最大銀行之一的圣保羅聯合銀行。

    曼達林的幾位創始合伙人在意大利和歐洲有超過25年的的PE、金融從業經驗。事實上，他們早在2007年下半年就了解到，CIFA的大股東要出售其股份。而直到2008年1月賣方才正式發出邀請投標的程序函以及CIFA的初步情況介紹。

    弘毅又邀請了高盛參與。后者不僅提供投行服務，而且有相當多的國際并購經驗。雖然弘毅的團隊基本上都是海龜，但中聯重科并購CIFA是其參與的首單跨國并購。

    “并購是一項既國際又本土的業務。”歐洲并購機構Arietti & Partners創始人Attilio Arietti說。中國新一代的企業家有很強的走出去欲望，“為了有更好的盈利率、現金流，為了不總是作為價格的被動接受者”。

    但以中聯重科收購CIFA為例，“歐洲、意大利在企業文化、法律法規、會計稅務制度、商業慣例以及工會制度等方面都與中國存在差異”。

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    海外并購不做“冤大頭”

    弘毅投資總裁趙令歡此前在接受采訪時坦言，這個并購做的很艱難。僅國內同時參與競標的同行，就有4家。

    但為這事，中聯重科董事長詹純新卻已經醞釀了好多年。

    事實上中聯重科與CIFA早就有接觸。2001年中聯重科引進了這家公司的部分裝備，2003年中聯重科甚至也曾提出過收購意圖。但當時控制CIFA的兩個家族“一個贊成，一個反對”，所以未果。

    “弘毅投資本來就是中聯重科的股東，他們對企業的發展戰略、并購的價值以及合并后中聯重科與CIFA所能產生的協同效應，理解地最為透徹。”曼達林合伙人傅德拉說。

    并購完成后將仍維持雙品牌，CIFA做高端而中聯重科注重中低端市場。CIFA在全球混凝土泵送機械市場中排名第三。波士頓咨詢公司的報告稱，其產品質量可媲美這個領域的全球老大——德國Putzmeister公司。此后雙方的銷售都有望提高，中聯重科和CIFA的銷售網幾乎不重合。CIFA不僅在歐洲傳統市場具有相應的市場份額和客戶忠誠度，在東歐、俄羅斯、印度等新興市場也有布局，而中聯重科的優勢在亞洲。

    中聯重科共同投資人的國際化背景，能使賣家更容易地理解他們之間的“共同戰略目標”。“賣家可能對中國公司一無所知，但他們知道高盛的幾率則要高得多”。

    此外共同投資人的作用還在于“不讓中聯重科多付錢”。在歐洲做并購流行的是投標制，但“如果企業缺乏經驗，就可能出價過高”。據公開資料，三一重工對CIFA的估值要高過中聯重科，前者給出了5.5億到6.5億歐元的企業股權價值，而中聯重科的評估價值是4.9億歐元。在歐洲也設有辦公室的曼達林，對此次拍賣過程的信息“有更深一步地掌握”。“在意大利，說英語能比說意大利語更深入那些圈子么?”

    “中國企業初到歐洲做并購會遭遇問題。”傅德拉舉例，比如歐洲的勞工法對企業重組過程中的裁員問題有非常嚴格的規定。“很多中國企業對這個問題以及可能出現的工會反對意見會估計不足。”而有國際并購經驗的“伙伴”，也會提醒中國企業要小心歐洲對環境的要求。“這些在中國企業眼里并不突出的問題，可能會是談判桌上的決勝點。”

    據了解，從共同投資人的建議出發，中聯重科和CIFA已經組建了整合委員會，雙方高管都進入了這個共同小組。一旦出現問題，就能迅速應對，尋找解決辦法。中聯重科董事長詹純新表示看好這個合并，“即使不順暢，也不至于拖累彼此”。

    而曼達林合伙人傅德拉對此的解釋是，雙方的管理團隊都非常優秀。“以往中國企業在歐洲并購受挫，有些是因為他們的并購對象是陷入困境的公司，管理團隊、戰略上都有問題，因此在后期整合會有困難，但中聯收購CIFA項目完全不同。”

    伙伴們的資金支持

    對企業來說，雖然共同投資人的錢并不是最重要的，但錢對并購卻是不可或缺的。

    此次中聯重科對CIFA的并購中，現金部分中除中聯重科出資的1.626億歐元外，弘毅、高盛和曼達林要掏出真金白銀1.084億歐元。中聯重科的三家共同投資人中，高盛自不必言，弘毅目前管理的基金規模達到200億人民幣，而2007年注冊于盧森堡的曼達林基金首期基金規模達3.28億歐元。

    根據公告，中聯重科用于并購CIFA的現金，其中2億美元由渣打銀行和星展銀行等牽頭的銀團貸款。這筆貸款的期限為3年，利率未Libor+1%。據了解，歐洲的基準利率目前為3.75%，而此前歐洲央行向商業銀行實行期限為一天的注資時，平均利率未4.39%。

    交易的其余收購資金來自于意大利聯合圣保羅銀行組成的銀團貸款，“一方面圣保羅聯合銀行對CIFA這家企業的盈利情況非常了解，另一方面他們也非常看好CIFA和中聯重科的此次合并。”但不可否認的是，這里面有曼達林的作用。圣保羅聯合銀行是其三大投資人之一。同樣依據公告，中聯重科的貸款由中國進出口銀行以相同期限、相同金額為中聯向貸款方提供擔保。中國進出口銀行則是曼達林的另一家出資人。

    而三家共同投資人的PE基金背景以及與金融機構的密切關系，除直接為中聯重科提供資金外，“也能幫助其做各種融資安排提供意見和建議”。而共同投資人中，高盛的全球背景和曼達林的歐洲本土背景，也為中聯重科未來在意大利當地融資提供了可能性。

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    最有利的收購框架

    無論是發債、借款還是直接持有CIFA股份，都將通過一家在香港設立的特殊目的公司B進行，而B的股東除了弘毅、高盛、曼達林之外，中聯香港控股公司在港設立的全資子公司A持有其60%的股份，中聯香港控股有限公司(Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd)則是中聯重科的全資控股子公司。

    之所以這么做，“也是共同投資人為公司未來成本考慮。”曼達林合伙人傅德拉說，并購交易的結構設計非常重要，“要考慮到投資資金進入歐洲、紅利回流的便利性，要根據國際間的稅務規定做最合理和有效率的稅務安排”。他說交易結構的靈活性非常重要，“這決定了公司未來這方面成本的高低。”

    對合理交易結構的選擇，是共同合伙人能為企業帶來的重要增值服務。在中聯重科并購CIFA案中，最明顯的一個推手就是“選擇合理的購買價格”。

    質疑者認為，CIFA公司2007年的利潤在8000萬人民幣左右，中聯重科17以人民幣的出價，使得PE達到了30倍，而國外同類并購案的估值只有6-7倍。

    但這種說法首先遭到了中聯重科內部人士的反對。“因為中意兩地財務制度不同，調整前的CIFA財務數據顯示，該公司去年凈利是870萬歐元，但按中國會計準則調整這個數據就是1715萬歐元。”這么算下來，中聯重科的價格有15.7倍的溢價。

    這顯然仍然高于同等水平。曼達林基金合伙人傅德拉說，“這次并購是戰略投資，對企業的估值要著眼未來。我們看到CIFA2008年的業績狀況好于2007年，本次交易支付的價格要比近期可比交易低。”

    此次并購獨立財務顧問報告認為，本次交易支付的價格是CIFA2007年EV/EBITDA的9.6倍，低于同類企業10.8倍的估值。此外，在過去兩年中，機械行業跨境并購交易支付金額的平均倍數為14.5倍。

    據了解，過去3年CIFA公司銷售年復合增長率達到約20%。而根據機械工程行業2005年以來的主要控股權并購交易，如果不考慮協同效應CIFA的企業價值在4.90億到6.54億歐元之間;考慮協同效應后，其企業價值則要高達6.12億歐元到8.18億歐元。