海外市場再次傳來中國上市公司的壞消息，繼亞洲互動傳媒上月收到東交所退市公告后，佳爾華(LON：JWY)也發表公告，宣布將從倫敦另類投資市場（AIM）退市，原因是今年以來財務狀況顯著惡化，應付相關費用和貸款已成問題。

　　三年前，混凝土泵制造商佳爾華控股(Jarlway Holdings)在AIM掛牌上市，報價30便士；9月1日，佳爾華(LON：JWY)發表公告，將于本月底從AIM退市，公告發表后股價下跌66%，至1.34便士。截至記者發稿前，股價報1.05便士。

上市費用纏身 信貸未能展期

　　“要英式紅茶還是伯爵紅茶？”吳志初頗有紳士之風，這位佳爾華執行董事與理財周報記者的對話在廣州珠江新城的星巴克開始。研究公司慘淡的2007年年報，以及和吳志初的一席談，理財周報記者摸索出佳爾華退市AIM背后的建筑行業脈絡和中小企業困境。

　　佳爾華于9月1日于AIM發布的英文公告稱，董事會決定從AIM退市，原因是今年以來財務狀況顯著惡化，保留AIM上市公司身份的相關費用及監管負擔已“不再合理”；公司與其在華銀行之間出現了問題，其年度滾動信貸安排未能展期，現有貸款則被催還。與此同時，集團執行董事吳志佳、吳志初和徐益創將償還貸款，以免佳爾華在華資產喪失贖回權并保持公司運營。

　　“融資不成功，股價持續下挫，開支又大，我們說服了一些非執行董事，繼續在AIM掛牌并不明智。”吳志初說。佳爾華上市后，股價曾在2005年7月走高至38.50便士，但之后持續下挫，今年1月1日報11便士，之后一直走低。

　　吳志初解釋，保薦人費用、交易費用、獨立董事費用、公關公司費用等等，在倫交所掛牌每年需要支出200－300萬人民幣。

　　銀行還貸問題是佳爾華公告提出的另一原因。吳志初告訴記者，目前佳爾華借貸的銀行包括工行、建行和渣打銀行。兩個內資銀行分別通過兩個不同的擔保公司進行擔保，額度在幾百萬人民幣；渣打銀行則無需擔保，直接以私人貸款方式進行，貸款額度較小。

　　吳志初透露，建行方面并無還款問題，而工行正值續貸期，銀行的審核經過了相當時間。“續貸過程中擔保公司提出了更高的抵押要求，我們覺得難以接受，所以決定不再續貸。”據了解，這家擔保公司為廣州融捷投資管理集團。2007年，佳爾華報稅前虧損107.5萬英鎊，吳志初認為，不排除融捷因去年公司盈利不理想而提出更嚴苛的擔保要求。

　　“我們一直沒有不良還貸記錄，覺得該還的貸款到期還是應該歸還。”吳志初表示，正如公告中指出，貸款將由三位執行董事償還。

倫敦上市融資高成本阻礙項目上馬

　　佳爾華是2005年5月首批在AIM上市的中國制造業公司之一，不過，融資道路并未如想像中通暢。

　　“上市為公司融得125萬英鎊的資金，但扣除接近100萬英鎊的上市費用和其他支出，基本所剩無幾。”吳志初指出，本來擬通過倫敦融資上馬的臂架泵項目未能順利開展。

　　佳爾華全稱為廣州市佳爾華機械設備有限公司，總部在廣州開發區，工廠設在廣州龍歸，專業研制大型建筑工程機械設備。2002年，公司由香港佳爾華國際控股公司投資成立，后者的大股東為吳志初、吳志佳兩兄弟。

　　佳爾華原來的主營產品是建筑中應用非常廣泛的輸送混凝土用拖泵，客戶包括廣州富力等房地產商。不過在最近兩三年，所需資金量小、準入門檻不高的拖泵市場競爭愈趨激烈，而另一個逐漸成為市場主導產品的臂架泵項目又需要大量資金支持。

　　2004年，倫敦交易所在香港成立辦事處，推廣其融資服務。吳志初接受財務顧問建議，著手在AIM上市，目的是上馬市場占有率越來越高的臂架泵項目，在市場中分一杯羹，可惜結果未如理想。

　　“今年倫交所在北京設立辦事處推廣項目，我們卻走了。”吳志初顯得有些無奈。

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　　海外融資未果，公司將注意力轉向銀行貸款。而今年正值銀根緊縮，中小企業普遍面臨“貸款冬天”，佳爾華未能幸免。不過，融資貸款難還不是佳爾華財務惡化的深層原因。

建筑業多角債催生呆壞賬頑疾

　　在研究AIM披露的2007年英文年報時，記者發現佳爾華去年銷售業績下降4.6%，下跌幅度尚可接受，而107.5萬英鎊的稅前虧損來自于141萬英鎊的應收賬款。公告指出，這些呆賬來自2005年及以前客戶欠下的款項，至今尚無法收回。

　　“應收賬款是佳爾華財務上的最大問題，也是整個建筑行業的問題。”在理財周報記者提出對去年141萬英鎊應收賬款的疑問時，吳志佳搖搖頭說。

　　“在剛剛起步，毛利率比較高的時期，我們可以接受適當的拖欠，往往客戶給20％、30％的錢，就可以把機器開走，我們的資金運轉仍然沒有問題。但到了市場競爭激烈、成本上漲、毛利率越來越低的時候，我們開始不能接受過分的欠款，銷售下滑部分是由于這個原因。”吳志初道出在PPI高企以及產品轉向成熟期時中小工程機械企業的陣痛。

　　吳志初感嘆，在中國建筑行業，投資商、城建商和機械設備供應商之間的多角債非常普遍。“在中國，誠信成本很低，所以簽了一年還款的合同，幾年才還是普遍的事情。”

　　在2007年公告中，還指出公司主營產品30%的銷量下跌，部分原因是主要零部件供應商因故無法供應。吳志初告訴記者，這個“致命”零部件是歐洲供應商力士樂生產的液壓油泵，其產品在全球分額占到70%以上，是混凝土泵的“心臟”。

　　“去年，力士樂在北京工廠的產能匹配不了突然大幅增加的需求，歐洲總廠也無法供應，我們又希望質量保證，不愿意用稍次的品牌代替，這個情況持續了半年。”吳志初解釋。他默認對液壓油泵突然增加的市場需求來自2006－2007年房地產項目蓬勃開展的“催肥”作用。

　　在中國市場深陷呆賬泥淖，轉向國際市場避開痛處是華爾佳這兩年的戰略。“因為這樣我們才轉向主要面對海外市場的布料機和塔式起重機。”公告顯示，目前海外市場訂單占公司銷售額16%。不過，吳志初不否認人民幣升值會給海外市場拓展帶來影響。

　　“上市除了融資，也希望拓展海外品牌。退市也是一個自然的需要。對我們這種生產性企業來說，現在首要的是把不必要的開支節省掉，把自己的主業做好。”吳志初總結。從言談中，并未看到倫敦退市給這位執董帶來打擊。