購買山東濱化9.55%股權，是公司多種方式延伸化工業務的開始。山東濱化是國內環氧丙烷的重要生產商之一，06年凈利潤約2億元，07年約3.5億元；據了解復興也參股了該企業，08年有望登陸A股市場。

　　后續公司可能與山東濱化開展產業合作。并購、參股思路可能得到延續。

　　維持買入評級，目標價18元。我們預計07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設增發攤薄15%，則07－09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。我們的盈利預測較為保守，沒有考慮08年分散染料產量或價格大幅增長的情景，也沒有考慮出售長江精工股權的因素（約可貢獻EPS0.08-0.10元），是08年業績超預期的可能因素。

　　投資案件投資評級與估值我們預計07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設增發攤薄15%，則07－09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。

　　我們的盈利預測較為保守，沒有考慮08年分散染料產量或價格大幅增長的情景，也沒有考慮出售長江精工股權的因素（約可貢獻EPS0.08-0.10元），是08年業績超預期的可能因素。

　　我們認為可給予浙江龍盛25倍08PE，維持買入評級，目標價18元。

　　關鍵假設點

　　分散染料：作為行業龍頭，浙江龍盛具有產品定價權，注重長期利益，有能力維持分散染料盈利的穩定性，并有超預期增長可能。

　　活性染料：作為染料中增長最快的品種，未來三年公司活性染料仍將保持30%以上增速，毛利率將維持在20%左右。

　　間苯二胺仍將保持20%以上增速。增發項目中，7萬噸芳香胺產品建成后商品量約4－5萬噸，可貢獻收入約10億元，毛利約2億元；減水劑行業增長迅速，隨產能擴張，未來3年年增長將保持在40%-50%。

　　有別于大眾的認識

　　市場擔心節能減排給染料行業帶來的壓力，但尚未充分認識到浙江龍盛在節能減排壓力下反而凸顯競爭優勢的格局，這種優勢來源于十年來在技術革新、新品開發、環境保護等方面的技術積累，來源于在連續硝化、加氫還原、連續磺化等染料生產過程中的關鍵環節（也是污染源主要環節）的技術創新。

　　股價表現的催化劑

　　節能減排壓力加大導致染料價格進一步上漲；業績持續超預期；通過并購、參股等方式延伸化工業務取得新進展；山東濱化IPO成功，公司股權投資增值

　　核心假設風險

　　公司持續技術改進和減排措施低于預期；

　　增發項目進度低于預期

　　1.節能減排彰顯染料龍頭

　　公司風范十年技術積累，艱難時刻見功效當節能減排風暴橫掃染料和化工行業時，眾多企業被迫限產、停產，而浙江龍盛上半年生產經營活動基本不受影響，中報業績同比增長68%。在探尋其深層原因時，我們看到的是浙江龍盛十多年來在技術革新、新品開發、環境保護等方面的努力，年復一年的積累是其成為龍頭公司的重要基石。

　　1993年，現任董事長阮偉祥先生在辭去復旦大學講師職位后，擔任浙江龍盛總工程師，一直重視技術和工藝革新，在連續硝化、加氫還原、連續磺化等染料生產過程中的關鍵環節（也是污染源主要產生環節）進行了大量改進和創新，并逐漸從單純的染料生產向關鍵中間體延伸，規避中間體價格大幅波動風險，并尋找新生業務點。

　　以硝化技術為例，行業內多采取兩次硝化工藝，而浙江龍盛采用一次連續硝化，從而減少了硝化過程中的廢酸廢水量約50%。

　　以加氫還原為例，浙江龍盛采用連續加氫還原工藝，不僅相對原有的鐵粉還原工藝環保優勢明顯，相對業內其它非連續加氫還原工藝也更環保。

　　目前，浙江龍盛被評定為浙江省清潔生產企業，并通過ISO14001-2004環境體系認證。公司在控制環保風險方面一直都領先于行業。

　　浙江龍盛被科技部評為國家重點高新技術企業，建立了博士后工作站，成立了企業的研究所。目前，研究所員工約100多人，基層技術人員約400人。每年用于研發的費用在5000萬元以上。作為染料企業的民營企業，公司在技術領域的投入已向業內企業樹立了壁壘。

　　經營規模奠定循環經濟基礎，致力減少廢酸廢水排放量

    公司在上虞精細化工園區（靠杭州灣）取得了2000畝土地，打造原料——化工中間體——染料完整產業鏈。公司完整產業鏈和日益擴大的經營規模，使得其在公用工程、廢酸廢水循環利用等方面具備經濟可行性。

　　浙江龍盛在化工園區內子公司較多，分別經營不同的產品。從生產工業硫酸的浙江捷盛化學有限公司出發，途徑生產間苯二胺的安諾化學品公司、達到生產分散染料的金冠化工、生產表面活性劑的中輕物產紹興化工有限公司，均延產業鏈分布。

    捷盛化學和忠盛化學主導產品均為工業硫酸，年產量分別為18萬噸和30萬噸，副產品是硫酸鉀、三氧化硫和鹽酸，前兩種可直接對外銷售，提濃后的鹽酸用于活性染料的生產。此外，利用余熱發電，同時產生蒸汽、熱水。工業硫酸、二氧化硫、發煙硫酸作為基礎原料，通過管道輸送，用于生產化工中間體、保險粉和染料，三氧化硫可用于表面活性劑的磺化反應原料，副產品廢硫酸經三氧化硫直接提濃處理后回用。

　　節能減排強化公司染料龍頭地位環保壓力主要來自于廢酸、廢水、廢渣排放量，部分小廠由于沒有污水處理廠，廢水不能達到排放標準而不能排放或少排放，使其限產甚或停產。

　　作為龍頭公司，浙江龍盛通過持續的技術改進，減少生產過程中廢酸、廢水排放量；加大循環用酸和用水比例，降低單噸產品廢酸和廢水排放量，從而保證染料產量穩定；加大污水處理力度，滿足不斷提高的排放標準。

　　浙江龍盛分散染料國內市場份額約40%，具有產品相對定價權。作為行業龍頭，公司的定價政策將在短期盈利壓力與行業長期發展之間平衡。如果節能減排壓力進一步加大，產品價格可能會因為供需形勢進一步緊張而上漲；但是，公司更希望在穩定的毛利率下，提高行業集中度和公司市場份額，維護長期發展潛力。

    我們預計分散染料在正常情況下將保持盈利穩定增長，若環保力度加大，公司通過提價等方式獲取超額收益。分散染料在業務收入和毛利中的占比將逐步下降，活性染料、中間體、減水劑在業務中的占比將逐步提高。

　　2.綜合精細化工

    公司將初具雛形，化工業務是未來幾年重要增長點浙江龍盛在上虞精細化工園區（靠杭州灣）取得了2000畝土地，組建龍盛科技園，重點發展化工中間體、減水劑等化工業務。

　　從產品結構看，浙江龍盛的化工業務發展可分為兩階段：

　　第一階段，從染料出發，為了加強對原材料的控制，向染料中間體戰略性延伸，包括已經顯著業績的間苯二胺及本次增發項目中的還原物、甲基苯胺、氨基甲醚等，他們均是重要的染料生產原料。除少部分自用外，多數均對外銷售。

　　間苯二胺的市場成功展示了公司開拓精細化工的能力。間苯二胺是重要的染料中間體，也是生產芳綸的原料。公司開發了間苯二胺生產過程中的液相催化加氫還原工藝，較原有工藝更環保、綜合成本更低，過去幾年復合增長率達到70%，目前市場占有率在60%以上。

　　公司還計劃利用掌握間苯二胺的原料優勢，向下游間苯二酚延伸。間苯二酚在橡膠和輪胎生產過程中可用作黏合劑。目前，國內間苯二酚年消費量約1.5萬噸，主要依靠進口；公司計劃未來建設2萬噸間苯二酚產能。間苯二酚市場的發展也將帶動間苯二胺的需求。

　　本次增發項目中的7萬噸芳香胺主要均為這一產業延伸思路下的產品，包括2萬噸間苯二胺、1.7萬噸氨基甲醚、2萬噸甲基苯胺、1萬噸還原物。我們預計這些項目建成后商品量約4－5萬噸，可貢獻收入約10億元，毛利約2億元。

　　第二階段，向其它精細化工產品延伸，如建筑用減水劑，參股山東濱化。

　　減水劑主要做建筑用，其本質為活性劑，主要原料為工業萘、甲醛、硫酸、液堿等。它可減少水泥和水的用量，降低混凝土成本，改善混凝土性能。

　　減水劑市場需求持續旺盛，2003年國內減水劑用量僅40－50萬噸，而2006年國內用量已達到160萬噸。年均增速約30%。其增長動力來自兩方面：第一，基礎設施建設持續旺盛；第二，使用減水劑的水泥比例將逐步提高，并成為趨勢。

　　我國約30%水泥在使用過程中添加減水劑，而國外這一比例達到70%。

　　目前公司減水劑產能約10萬噸，分布在浙江和四川彭山；本次增發計劃再建15萬噸產能，達產后可增加收入約7億元，毛利8000萬－1億元。

　　公司8月5日發布公告，將購買山東濱化9.55%股權，并購價格約相當于5倍07PE。根據我們了解，山東濱化是國內主要的環氧丙烷生產商之一，目前產能為10萬噸。山東濱化也是看中浙江龍盛在化工領域的優勢，雙方未來可能進一步合作開發新產品和新業務。

　　公司未來仍可能向其它精細化工產品延伸。

    從延伸方式看，浙江龍盛化工業務也可分為兩階段：

　　第一階段主要通過自建，染料、中間體等均通過自我開發和積累完成。

　　第二階段，充分運用并購、參股、合作等方式，加快產業延伸的速度，加大延伸廣度。如減水劑業務，并購四川吉龍；參股山東濱化，向環氧丙烷等領域延伸。

　　山東濱化是國內重要的環氧丙烷生產商，年產能約10萬噸，并擁有15萬噸燒堿產能。環氧丙烷是其主要收入和利潤來源。根據公告，其06年凈利潤約2億元，07年1－4月凈利潤1.2億元，則我們預計07年凈利潤有望在3.5億元以上，同比增長75%以上，成長性優秀。

    根據我們了解，山東濱化也有上市計劃，最快08年可能登陸A股市場。公司購買價格約5倍07PE，上市價格應在25倍07PE以上，上市后浙江龍盛擁有的山東濱化股權將大幅增值。本次投資額約1.4億元，上市后股權價值至少在7億元以上，增厚浙江龍盛每股價值1元以上。盡管絕對值并不明顯，但我們從這里看到了浙江龍盛產業延伸的新模式。

　　07年1－6月，活性染料、中間體和減水劑產量和收入均大幅增長。隨著本次增發主要項目7萬噸芳香胺系列產品（包括間苯二胺、還原物、甲基苯胺，投資6.5億元）、2萬噸活性染料技術改造項目（投資2.5億元）、15萬噸減水劑（投資1.5億元）在08年中開始逐步投產，活性染料和化工產品成為08－09年利潤持續增長點，綜合精細化工公司將初具雛形。

    3.出口退稅對業績影響較小，可通過提價或國內銷售轉化公司目前主要出口產品為分散染料，出口收入占公司主營業務收入的20%。

　　分散染料在上次退稅調整中從13%調為5%，本次下調為0.影響幅度較上次小，且由于供求關系發生變化，我們認為影響較上次小。即使靜態測算，其對業績的影響也在5%以內。

　　分散染料出口毛利率較低。出口退稅取消后，公司已無利可圖，一定會提高產品價格，而目前國內分散染料價格上漲20%－30%的形勢支撐染料價格上漲。

　　另一方面，國內染料由于限產，國內供應量較以前大幅下降，公司可以轉移部分出口產品至國內銷售。

　　因此，動態來看，由于染料供需關系發生變化，本次出口退稅調整對公司業績影響很小。

　　4.維持買入評級，目標價18元結合前文分析，我們對公司主要業務的基本判斷和盈利預測假設為：

　　分散染料：節能減排維持目前力度，產量穩定或小幅增長，價格可維持在目前水平，毛利率有望穩定在30%左右。另外兩種可能的情景：節能減排力度進一步加大，產量減少，價格繼續上漲；節能減排壓力緩解，大幅產量增加，價格下降。核心結論在于，作為行業龍頭，浙江龍盛具有產品定價權，注重長期利益，有能力維持分散染料盈利的穩定性，并有超預期增長可能。

　　活性染料：由于主要原料對位酯和H酸均外購，環保壓力較小。搬遷及增發后活性染料產能進一步增長。下半年將有H酸產能投放，H酸價格有望回落。總體看，作為染料中增長最快的品種，未來三年公司活性染料仍將保持30%以上增速。

　　中間體：間苯二胺仍將保持20%以上增長，本次增發項目在08年中至09年逐步展現效益。還原物、氨基甲苯、氨基甲醚等中間體09年假設銷量2萬噸，貢獻收入4億元。

　　減水劑：行業保持30%增速，隨著公司產能擴張進程，收入可保持40%-50%增速；公司目前致力于鋪量和擴大市場份額，將維持11%-12%的低毛利率水平。

　　投資收益：投資山東濱化等企業在08－09年帶來投資收益，假設分紅率30%左右，則08－09年分紅約1000萬元、1500萬元；上市后更可實現資本增值。浙江龍盛持有長江精工500萬股（定向增發獲得），9月29日可上市流通。增發認購價格5.08元，目前價格13.77元。該投資公司確認為可供出售金融資產，出售后可獲得5000萬元左右投資收益，對應EPS約0.08元（我們的盈利預測未考慮該收益）。公司后續仍有可能進行對外投資。

　　盈利預測結果顯示，07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元，分別對應07－09PE22倍、17倍、13倍。如果假設增發攤薄15%，則07－09EPS為0.52元、0.70元、0.91元；分別對應07－09年PE26、19、14倍。行業屬性周期性較弱，公司成長性好；考慮化工重點公司估值水平（08PE21倍），我們認為可給予08PE25倍，維持買入評級，目標價18元。