一、公司主營業務展望

　　1、地下工程施工業務將持續穩步增長隧道股份(行情論壇)是我國建筑施工企業最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。

　　公司控股股東上海市城建集團是國家建設部和上海市重點扶持企業集團。公司主要從事建筑施工中的隧道地鐵工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。

　　地下施工業務是公司的核心競爭優勢所在，公司在2005年就做出戰略調整，將公司的經營重點從“地上業務”向具備核心競爭優勢的“地下業務”轉變，計劃利用十一五規劃期間我國城市軌道交通快速發展的契機，逐步收縮地上施工業務，重點開展地下施工業務。公司2006年報顯示，公司中標合同簽約額達86.78億元，比上年增長29.34%。其中，地下工程合同金額66.74億元，地上工程合同金額14.49億元，地下工程合同金額與地上工程合同金額之比為4.6:1，相比較2005年以前公司地下工程合同與地上工程合同1:1的收入格局，公司地下工程業務發展迅速。

　　目前上海市軌道交通里程數120公里，按照國家批準的軌道交通基本網絡規劃，上海地鐵到2007年將要建成8條線路，運營里程達到230公里。到2010年則將建成11條線、運營里程超過400公里，屆時地鐵要承擔全市公共交通客流量的40%左右，同時以400公里的運營長度，上海地鐵規模也將躋身世界城市前三位。而到2012年，建成13條軌道線，通車里程達到500公里，形成"四縱三橫"的城市軌道交通網，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元。

　　公司目前90%以上的收入主要來自上海市，除公司經營的寧波常洪隧道外，其他地區的收入主要是隧道工程施工。因此，從隧道施工來看，公司在上海的業務比重在80%左右。公司未來隧道施工主要定位于上海市，從公司歷史業務承接情況看，公司承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業務量和地鐵二號線85%的業務量，占有上海所有地鐵土木施工市場50%以上的市場份額。面對上海地鐵井噴式增長的基建規模，公司的目標是力爭保持新增市場的50%份額。不過考慮到上海地鐵“十一五”規劃施工總量增長過快，即使保守估計公司只占到新增市場份額的40%左右，也將極大的拉動公司近幾年的業績增長。

　　據預測，2010年我國城鎮人口比例可達到45%左右。隨著城市人口急劇增長，大城市的交通堵塞日益嚴重，使得很多城市把發展城市軌道交通作為發展公共交通的根本方針，同時積極拓展各類交通樞紐或連接線通道。21世紀我國迎來發展城市軌道交通的新時代，已有20多個城市進行了軌道交通項目建設的前期工作和可行性研究，其中18個大城市的線網規劃總里程已達2280公里左右?！笆晃濉逼陂g城市及城際間軌道交通是我國的投資熱點。國內40多座百萬人口以上的城市中，已經有30多座城市開始準備建設城市快速軌道或建設前期工作，約有14個大城市上報了城市軌道交通網規劃方案，擬規劃建設55條線路，長約1500公里，總投資達5000億元。今后五年(從2006年開始)我國將投資8000億元人民幣、建成總長度達450公里左右的城市軌道交通線路。

　　可以肯定，在未來的20年中，國家在交通基礎建設上政策的支持和投入的力度將是非常大的。

　　作為地下工程專業施工的隧道股份，如果加大在全國市場的經營力度，相信是會有所收獲的。大規模的城市基礎設施建設直接給公司各項業務(隧道、地鐵、通道挖掘設備制造)帶來巨大發展空間。

　　我們對公司未來幾年軌道交通的業務量快速大幅攀升持樂觀態度。

　　另外，污水、引水隧道以及電廠取排水隧道也是公司的主要業務。十一五期間兩項施工業務也將保持平穩的增長。從上海市的規劃來看，城鄉軌道交通、市域公路、快速公交等市政工程也將為公司帶來業務的增長。

　　良好的質量和規范的操作還為公司在海外市場贏得了廣闊的發展空間。近些年公司相繼在新加坡和香港承接了地鐵工程和污水隧道等市政建設項目。經過7年的經營，在新加坡從單純的勞務輸出到大項目總承包，再到數個工程齊頭并進，公司在新加坡承接的地鐵工程最多時達4個，自從在進口的盾構上安裝了盾構遠程控制系統，公司管理新加坡地鐵工程的效率大大提高。由于把高新技術作為海外經營的支柱，工程項目連續兩年被新加坡陸路管理局評為新加坡唯一的建筑安全金獎，2004年又一舉中標了新加坡地鐵環線的兩個總承包項目，中標額達20億人民幣，公司目前已占有新加坡地鐵隧道市場40%的份額。

　　2、其他業務發展良好

　　(1)盾構制造業務將迎來快速增長期

　　地鐵隧道施工工藝主要有明挖法和暗挖法。盾構法屬于暗挖法的一種，具有施工安全性高，對地面建筑保護有利等優勢，是國際上地鐵隧道施工的主要工藝。以前由于設備落后以及投入不足，國內采用盾構法施工較少，而目前隨著國內地鐵建設的逐漸興起，地鐵隧道的施工工藝也在不斷提高。上海市目前的地鐵隧道工程主要以盾構法為主，北京市一二號線施工時主要以開挖方式施工，而目前正在建設的幾條線也已開始實行盾構法施工，盾構法施工的核心設備即盾構。以往我國施工用盾構以進口產品為主，隧道股份經過多年的研發已經具備盾構設計制造能力。

　　公司擁有盾構機械制造的獨特優勢，除去具有外資背景，隧道股份自主生產的盾構產品在國內基本沒有競爭對手。公司生產的盾構機和進口盾構機質量相當，由于其核心零部件都是國際上最好的，所以國產和進口盾構機在質量上基本沒有差異，但在價格上卻只有日本的2/3、歐洲的1/2。2006年11月首臺批量生產的國產盾構下線，06年公司2臺盾構機確認收入。截止2006年底，公司僅上海地區已獲得22臺盾構訂單，預計至2007二季度陸續完成這批產品的生產。其他地鐵建設城市也有訂購意向，并與隧道股份進行了洽商，隧道股份已經把下屬上海隧道工程股份有限公司機械制造分公司打造成為中國最大盾構研發生產基地。自2007年開始，公司開始進行盾構的大規模的集中生產和銷售，步入實質性產業化的全新階段。根據我們預測，到2010年全國大約需要500臺左右盾構機，公司在全國范圍的市場占有率還很有限，盾構制造將有很大的發展空間。

　　相對隧道工程施工而言，盾構機生產的毛利率更高，因此公司目前已計劃逐步擴大盾構機產業化，爭取施工生產、基礎設施投資和機械制造業務同步發展。公司采取租賃子公司的廠房，自籌資金投入設備采購和廠房擴建，已經有效擴大產能，為承接更多的盾構訂單創造了生產條件。同時公司正在爭取國家“十一五”863計劃有關大直徑泥水平衡盾構和復合型盾構掘進機項目，并開展盾構機配套設備以及相關施工軟件的后續研發工作。隨著公司產能的擴張，在外部良好的大環境中，公司的盾構制造業務將迎來飛速增長的5年。

　　公司在制定“十一五”發展規劃時，把盾構制造業作為一個重要板塊予以單列，并傾注極大的力量。具體發展目標為：建成國內盾構制造基地，形成掘進機產業鏈，成為世界一流盾構制造商；至2010年，國內盾構市場占有率達30%。力爭使盾構產品進入東南亞市場。我們認為，作為一個工程建筑企業，公司投資特殊設備制造具有獨特的行業優勢；不過對于盾構制造企業而言，它需要專業化的管理思路和相對獨立的市場地位，這將有助于它的長期發展。一個既有一定的股權關系、又相對獨立的盾構企業還有利于公司專心做大作強地下施工這一核心業務。從增加股東財富的角度看，當盾構業務在未來3-5年內達到預期目標時，將其分拆上市將是一個合乎邏輯的多贏選擇。

　　(2)運營業務提供穩定現金流

　　相比隨行業景氣波動較大的工程施工業務，公司運營業務收入較為穩定，且基本沒有應收賬款問題。穩定的現金流幫助公司在行業低點時抵御風險，而在行業景氣向好時支持公司的業務擴張。

　　近年來公司開始重點發展運營業務，06年下半年起，公司在BT領域發力，奉化三高項目、常州項目以及錢江隧道項目均是去年下半年至今獲得。運營業務未來的業務增長情況較難準確判斷，但我們基于公司強大的股東背景對其運營業務有較好的預期，不排除公司拿到新項目的可能。

　　(3)設計業務

　　公司的設計業務主要是由公司的兩家全資子公司上海隧道工程軌道交通設計研究院及上海市城市建設設計研究院，這兩家公司已被上海市認定為高新技術企業，自2004年度企業所得稅減按15%征收。這兩家公司的經營范圍也主要是為上海市及長三角地區，以基建工程設計為主。設計業務很大程度由以往業績及合作關系決定，兩家公司在上海市的軌道建設中已經占有一席之地，相信在目前的上海市建設浪潮中，公司的設計業務也將前景看好。

　　二、公司其他業務存在的潛力

　　1、盾構制造業務

　　公司目前的盾構業務擁有自主知識產權，鮮有競爭對手，公司生產的盾構在國內由價格優勢，且更加適用于國內的土質，加上國家未來大力發展軌道交通、地下交通，公司未來盾構制造業務有非常美好的前景。

　　盾構業務雖然未來成長性看好，但是公司目前負債累累，對盾構卻不能更多及時的投入，使公司的這部分業務處在一個尷尬的地位，我們認為，如果公司將這部分業務拿出來，將該部分業務重組上市，一來可以達到再融資的目的，使該部分業務能夠迅速成長，在國內盾構制造還未形成產業規模之前迅速占領市場，鞏固公司在這方面的優勢。另一個公司也可以專心經營隧道施工業務，使這兩項業務將來都能成為企業的利潤金牛。公司保有新公司的控股地位，保證公司在經營隧道施工業務的同時可以得到盾構制造業務的支持。

　　2、設計業務

　　公司的設計業務主要是由公司的兩家全資子公司上海隧道工程軌道交通設計研究院及上海市城市建設設計研究院來完成。公司對設計公司的控股實際上是對產業鏈上游的延伸，也是目前建筑業的一大趨勢。在建筑行業中，由于施工業務相對處于產業鏈的下游，進入壁壘相對較低，建筑業也是國內僅次于農業的第二大產業，競爭殘酷，單純的施工業務利潤率已經相當低，而隨著近年來業主管理水平的提高，材料價格的上升，勞務價格上漲，施工企業本來就已經不高的利潤率變得更加微薄，幾乎淪為勞務提供者。

　　目前比較有實力的國內大型建筑企業紛紛控股或參股建筑設計公司，而國家也準備在未來十到二十年培育出一批大型的可以進行EPC總承包的建筑企業，一方面提高施工企業的核心競爭力，另一方面也可以避免業主方在項目管理投入過多的人力物力，可以節省企業乃至整個社會的資源。

　　公司目前控股的設計公司為公司進行EPC總承包提供了可能，再加上公司在隧道方面的專長，只要公司進行合理的內部整合，相信未來隧道工程EPC總承包的發展前景不可限量。

　　注：所謂“EPC”模式，就是設計、采購、施工一條龍，全部由一家企業總承包。

　　三、公司未來主要風險

　　1、工程質量、工期的風險

　　施工工程質量是施工企業的生命，是公司可持續性發展的主要決定因素之一，目前公司承建的大多是市政、交通、能源等行業的重點、重大工程項目，施工難度大、要求高、工期緊，而且工程大多建設周期長，資金使用量大，整個工程項目工期中任何一個環節的銜接不暢都將影響工期，從而導致項目延遲完成、收入損失和費用超支等情況，并對公司施工質量和成本產生相應的影響；同時，公司能否及時籌措和運用資金、能否及時采購原材料及原材料的價格波動也對質量與工期有一定影響。

　　公司曾在2003年9月23日發布公告，公司因上海地鐵4號線工程事故導致市政公用工程施工總承包資質由特級降為一級，公司總經理副總經理受到行政撤職處分。相信公司會從這次事故當中吸取教訓，提高安全意識，降低未來的施工經營風險。

　　2、財務風險

　　公司主要從事土木工程建設施工業務，需要一定量的資金周轉，因此除股權融資以外，銀行貸款成為公司業務資金的主要來源，同時隨著BOT、BT投資項目的增多，負債逐漸增加，從資本結構上體現為公司整體資產負債率較高。由于公司施工項目較多，而且工期較長，工程款存在在途期，審價和實際決算支付存在時間差，以及部分項目存在工程款拖欠的情況，給公司的資金周轉帶來壓力。

　　3、經營風險

　　綜合來看，公司的最主要的業務還是地下工程施工業務，06年該項業務收入占主營業務收入的85%強。其他業務相對來說合計占主營業務收入的15%，公司的這部分業務如運營業務與公司最主要的工程施工業務互補性及關聯性不強，另外盾構制造業務也與公司的工程業務經營模式有很大的區別，我們認為，該兩項業務將來可以考慮賣出，使公司能夠將精力集中在地下工程施工業務，籍著未來國家大力發展軌道交通的機會，發展擴大公司的規模。

　　四、財務分析及預測

　　1、2006全年及2007年一季度財務狀況

　　2006年公司實現主營業務收入58.07億元，比去年同期下降9.28%，主要原因是2006年股改時將市政一公司置換出去了減少了合并的主營業務收入；實現主營業務利潤4.62億元、凈利潤1.25億元，比上年增長14.92%、18.85%。中標合同簽約額86.78億元，比上年增長29.34%，其中地下工程合同金額為66.74億元，地上工程合同金額為14.49億元，設計合同2.07億元，其他3.48億元(包括管片、混凝土、機械加工等)，各主要經濟指標均創歷史新高，呈現良性發展勢頭。2006年公司投資額為83，395萬元，比上年增加57，070萬元，增加的比例為216.79%。投資額增加主要是對建元投資公司增資，以及浙江奉化和江蘇常州的BT項目的投入。

　　2007年一季度報顯示公司一季度實現凈利潤37，607，700.38元人民幣，比去年同期凈增55.62%。

　　從圖1中可以看出，公司的ROE在2002年到2006年之間較為平穩，基本保持在6%左右，2006年的ROE為6.08%，略小于行業平均水平6.31%。公司的主營業務利潤率在2003年有所下降，主要是由于工程項目低價中標和原材料價格上漲所導致的，公司在2003年的安全事故也造成了一定的經濟損失。公司隨后采用合理修訂施工總承包合同中的原材料供應條款、進一步采取集中采購等方法，控制和降低原材料成本，同時嚴格加強施工過程管理和成本管理。2003年之后，公司的主營業務利潤率基本上呈逐漸上升的趨勢。

　　綜合上述分析，公司近年整體盈利能力保持穩定，并有不斷提高的潛力。

　　(2)營運能力分析

　　公司的存貨周轉率及應收帳款周轉率在2006年均有所下滑，存貨周轉率水平處于行業平均水平，應收帳款周轉率(4.11%)則低于行業平均水平6.59%。相信隨著公司采取加強信用控制，強化工程局部與全程核算功能，加速竣工結算，加大對應收賬款的催討力度，以及設立相應的考核指標等措施，目前的局面在未來將有所改觀。

　　(3)償債能力分析

　　公司目前的債務還是比較沉重的，土木工程建設施工業務需要一定量的資金周轉，除股權融資以外，銀行貸款成為公司業務資金的主要來源，同時隨著BOT、BT投資項目的增多，負債也逐漸增加。但從公司目前的業務發展態勢來看，公司雖然存在一定的風險，但隨著公司快速發展，目前的情況將在2007年有所改善。

　　3、公司以往業績及2007年財務預測

　　五、估值及投資建議

　　根據對公司的財務預測，預計2007年公司實現每股收益0.3947元，公司2007年的業績相對于2006年將有一個突破性的發展?？紤]到未來一段時期內市場可能出現的波動，我們預計隧道股份的市盈率合理區間在30-35倍，2007年目標價位在11.84-13.81元之間，給予“持有”的評級