投資建議：考慮到山河智能盤子較小，存在高送股的預期，且成長性好，目前價位(55.7元)仍可介入或過去買入者繼續持股。

　　投資要點:

　　中國制造業正面臨產業升級的重要發展階段，企業的“自主創新”能力顯得十分重要。山河智能(行情論壇)正是一家在工程機械行業此方面表現十分優異的企業。

　　目前公司生產的主要工程機械產品如液壓靜力壓樁機、旋挖鉆機、小型液壓挖掘機、一體化潛孔鉆機等具有很高的自主創

成分，并建立了自主知識產權的核心技術。因而，其產品高效、環保以及節能，市場競爭力強，發展潛力大。

　　公司液壓靜力壓樁機產品居于市場主導地位，市場占有率近幾年來穩步提高，由2003年的38%提高到目前約50%；2002年開始旋挖鉆機的研究、開發、試產，具有自主核心技術，2006年累計銷售36臺，列國內第二位；2001年開始研究開發多功能小型液壓挖掘機，經過5年努力，已建立具有自主知識產權的核心技術，國內市場占有率由2005年的5%提高到目前約9%，在內資生產企業中列第二位；一體化潛孔鉆機，國內沒有競爭對手，逐步替代進口產品勢頭十分明顯。

　　風險提示：

　　如果鋼材、零部件價格發生大幅波動，將引起公司產品成本的波動，給公司正常生產經營帶來不利影響；我國市場開放將逐步深入，國外工程機械行業知名企業在國內以獨資或合資的形式進行生產，并將產品銷往國際市場，也將會影響內資企業產品原有的成本優勢；隨著產品技術的進步，市場競爭的加劇，公司現有產品的銷售利潤率有可能下降。

　　1、公司成功實施了“產、學、研”一體化，堅持培育和發展自主創新能力

　　公司主要創始人、董事長何清華先生是中南大學教授、博士生導師、機械電子工程學科帶頭人，享受國務院政府特殊津貼，長期致力于工程機械領域的研究與實踐。何清華先生作為專利設計人，涉及29項國家專利，其中主持開發的科技成果“高性能液壓靜力壓樁機的研制及其產業化”獲2004年國家科技進步二等獎。公司技術中心在何清華先生的主導下創建，研發實力雄厚，于2004年11月被湖南省經濟委員會認定為省級技術中心，多項技術研究處于國際先進水平、國內領先水平。公司作為中南大學工程機械科研成果產業基地，多年來與中南大學建立了穩定的合作關系，就工程機械領域的基礎研究、技術開發進行廣泛、深入的合作，成功實施了“產、學、研”一體化。與中南大學合作先后承接國家高技術研究發展計劃(“863計劃”)項目3項，2003年12月公司被科技部認定為“國家高技術研究發展計劃成果產業化基地”，2004年被評為湖南省重點高新技術企業，2004年榮獲“中國最具競爭力高新技術100強企業”稱號。

　　公司一貫積極跟蹤、研究工程機械行業的發展趨勢，與國內外工程機械學術界和產業界有著廣泛、密切的聯系，能較好地運用科研能力解決實際問題，并將技術發展前沿動態與市場最新需求相結合，開發新技術，改進現有產品，形成了快速開發機制，大大縮短了產品設計更新及應用技術升級的周期。多年來堅持培育和發展自主創新能力，潛心研究和開發新產品、新工藝，建立了由原始創新、集成創新、開放創新、持續創新組成的創新體系。目前，公司已擁有專利所有權18項，其中發明專利1項；擁有獨占使用權專利5項，其中發明專利1項，另有22項專利申請已獲受理，其中發明專利2項。

　　公司依靠快速開發機制和自主創新優勢，開發的液壓靜力壓樁機應用了8項專利技術，技術水平國際領先，具有無污染、無噪聲、無振動、高效節能、壓樁速度快、成樁質量高等優勢，能夠滿足城市基礎工程靜音施工的要求；旋挖鉆機產品的機電液一體化水平和自動控制水平居國內先進水平，已擁有2項技術專利、2項技術正在申請專利，一體化潛孔鉆機填補了國內生產空白，技術性能參數與國外產品接近，并且節能效果明顯，符合建筑施工和礦山開采不斷規模化、集約化發展的趨勢；多功能小型液壓挖掘機獲國家“863”計劃支持，多項關鍵技術為國內挖掘機產品首次使用，應用專利技術12項(其中7項專利申請獲受理，含發明專利2項)，符合使用便捷、一機多能發展要求，并實現以自主品牌出口發達國家或地區。

　　公司設立以來，一直注重從硬件平臺建設、工藝系統完善、管理模式提升和員工觀念更新四個方面持之以恒地推進產品精益制造體系的建立與完善。公司在產品結構件研發、自制能力方面處于國內同行業領先水平，嚴格現場管理和質量控制，有力提升了生產效率和產品可靠性，目前公司已經通過ISO9001：2000國際質量體系認證，從設計到制造，全程開始實施ERP系統，實現信息流、資金流、物資流、工作流與管理的高度集成，有效整合企業的各種資源，為有效控制產品成本、保障產品質量提供有力支持。

　　2、公司主要產品市場競爭力強，發展潛力大

　　公司目前主要生產銷售樁工機械、小型工程機械、鑿巖機械等三大類具有自主知識產權的工程機械產品。1999年公司以生產、銷售液壓靜力壓樁機起家，經過幾年的發展，目前已經實現液壓靜力壓樁機和旋挖鉆機等樁工機械、多功能小型液壓挖掘機與滑移式裝載機等小型工程機械、一體化潛孔鉆機等鑿巖機械三大類別多系列產品的生產與銷售。

　　公司目前以液壓靜力壓樁機、小型液壓挖掘機、旋挖鉆機、一體化潛孔鉆機等產品為主，2006年前三大產品占比重96%。

　　2.1、山河智能液壓靜力壓樁機、多功能旋挖鉆機等樁工機械屬于高端產品，代表工程機械產品發展方向

　　完成樁基礎施工采用的機械設備統稱為樁工機械。公司液壓靜力壓樁機、多功能旋挖鉆機產品屬于樁工機械。以樁作為建筑物的基礎，由于其承載力大，施工方便等特點，已經成為現代工程地基基礎的主要形式。

　　目前國內普通基礎工程應用最廣泛的有打樁錘、壓樁機、鉆孔機(目前國內主要是反循環鉆孔機)，國外主流樁工機械主要是旋挖鉆機、液壓錘。

　　相對打樁錘、反循環鉆孔機而言，壓樁機、旋挖鉆機技術含量高、單價高，屬于高端產品。

　　隨著城鎮化建設的環保意識加強，國內主要大中城市均提出無噪音、無震動施工要求，打樁錘由于性能的局限，日益受到限制。液壓靜力壓樁機由于其施工無震動、無噪音、無油污飛濺等環保特性以及高效節能、成樁質量高等特點，十幾年來從珠江三角洲等經濟較為發達地區開始，由南向北、由東往西迅速推廣，逐步替代傳統打樁錘成為民用建筑樁工機械的重要力量，發展前景廣闊。

　　而旋挖鉆機在國外已經得到廣泛應用，代表了基礎工程當今先進水平，是今后基礎工程施工技術的發展方向之一。旋挖鉆機效率高、功能多、泥漿污染少，能夠滿足公路、鐵路、橋梁與大型高層建筑物對樁基礎的要求，成為鉆孔灌注樁施工的重要選擇，并得到國家政策鼓勵發展，例如在新近開工的武廣、鄭西、石太、京津、京沈等高速鐵路基礎工程施工中旋挖鉆機得到了廣泛使用。

　　國內樁工機械尤其是液壓靜力壓樁機生產企業能夠完成全系列產品的并不多，多為常規產品，噸位小、功能單一，并且市場份額有日益集中的趨勢。山河智能能夠提供液壓靜力壓樁機從80噸到1000噸20個型號規格的完整系列產品，目前產品居于市場主導地位，市場占有率近幾年來穩步提高，由2003年的38%提高到目前約50%。隨著國家對房地產行業調控的逐步加深，液壓靜力壓樁機生產企業市場集中度會進一步增強。山河智能國內主要競爭對手有湖北毅力機械公司、力源液壓(行情論壇)( 37.13,2.35,6.76%)機械公司、武漢華威建筑樁工機械公司、廣西建工集團建筑機械公司、上海正平建筑機械公司、無錫金環地質工程機械公司等，但均未形成規模生產，難以挑戰公司的龍頭地位。

　　我國旋挖鉆機產品2004年以前主要依賴進口，以意大利士力公司、邁特公司及德國寶峨公司為主。2004年以后，由于在青藏鐵路施工過程中的示范效應，國內少數大型工程機械生產企業通過技術引進開始旋挖鉆機的生產銷售，旋挖鉆機的國產化得到了快速發展。2005年國產旋挖鉆機市場份額已經達到50%以上，國內旋挖鉆機替代進口的趨勢十分明顯。目前國內比較有競爭實力的旋挖鉆機生產廠商主要有三一重工(行情論壇)、山河智能、中聯重科(行情論壇)、徐工集團、宇通等企業，但由于進入的時間較短，產品的成熟性和系列化有待進一步提高，核心競爭力不明顯。此外，大部分企業仍以采購裝配為主，具有關鍵結構件設計、加工能力的企業不多。

　　山河智能2002年開始旋挖鉆機的研究、開發、試產，到2006年累計銷售36臺，列國內第二位。相對國外進口產品，公司產品具有自主核心技術、價格較低、與進口產品性能相近和售后服務比較完善等優勢。2006年1月，通過產品鑒定，技術達到國際先進水平。

　　2.2、山河智能小型工程機械產品尤其是小型液壓挖掘機發展迅猛，出口強勁，國內市場前景廣闊

　　國際市場小型工程機械主要有三大類：多功能小型液壓挖掘機、滑移式裝載機、叉裝機。受國民經濟發展水平的影響，我國小型工程機械目前尚處于引導期。近年來小型液壓挖掘機發展迅猛，2005年已經占據國內全部液壓挖掘機銷售總量的30%。滑移式裝載機、叉裝機目前國內使用不多，也尚未有規模生產。國內一般將整機質量不超過12.5噸的液壓挖掘機稱為小型液壓挖掘機，主要用于小型土石方工程、市政建設、路面修復、管網埋設、園林栽培及河溝清淤等。小型液壓挖掘機還可以根據需要，配置破碎錘、抓斗等屬具，實現一機多能。隨著我國城鎮化進程向深度和廣度的發展，道路和市政設施的修繕保養及城市小型工程項目增多，其工程業務量占社會施工總量的比重越來越大。據市場測算，一臺10噸位小型液壓挖掘機的作業效率可以替代30—50個勞動力，極大地降低施工成本和管理成本，使市場對多功能小型液壓挖掘機的需求將不斷增加。2003年國內小型液壓挖掘機市場銷售達到3500臺，比2002年的1500臺增加了1倍以上，2005銷售達到9500臺，2006約15000臺，銷量增長的潛力已經開始顯現。

　　目前國內以多功能小型液壓挖掘機為代表的小型工程機械占整個工程機械產品市場比重，與北美、西歐、日本等發達國家和地區50%—68%的比例相比還存在巨大差距。根據國外小型工程機械產品市場的發展規律，小型液壓挖掘機(12.5噸以下)與大中型挖掘機的產銷比接近1：1，而中國市場目前產銷比例為1：4.3。2005年國內各種型號挖掘機總銷量近31500臺，如小型挖掘機與大中型挖掘機比例能發展到接近或達到發達國家水平，市場前景將相當廣闊。原國家經貿委行業規劃司發布的《工程機械行業“十五”發展規劃》明確把12.5噸級以下小型液壓挖掘機等小型工程機械列為“科技開發和固定資產投資方向”類產品。

　　由于良好的市場預期，國外工程機械企業近年來紛紛進入我國小型液壓挖掘機的生產、銷售領域。繼現代、斗山(大宇)、日立后，2003年長野、石川島、久保田等幾家日本專業小型挖掘機制造商也進入中國，占據國內市場的主導地位。上述國外品牌小型液壓挖掘機目前占國內市場比例60%左右，國內比較活躍的小型液壓挖掘機生產企業有廣西玉林玉柴工程機械公司、山河智能、江西南特工程機械(集團)公司，其中廣西玉柴已經形成年產1000臺以上的規模。與其它類工程機械相似，國內企業的競爭優勢主要體現在價格與銷售服務網絡方面，而國外產品和外資企業在質量上具有競爭優勢、但價位較高。小型液壓挖掘機的發展方向主要體現在多功能、用途廣，通過機電液一體化技術、人機工程的應用使其操作簡單安全等。

　　山河智能從2001年開始研究開發多功能小型液壓挖掘機，經過5年努力，已建立具有自主知識產權的核心技術、精益制造、完整營銷網絡的產銷體系，目前已經形成年產接近2000臺的規模。2005年公司共計銷售625臺、以自主品牌整機出口發達國家和地區214臺，國內市場占有率為5%(廣西玉林玉柴工程機械公司為20%)及產品出口率在內資生產企業中列第二位，初步實現了批量生產和經銷網絡覆蓋，產品涵蓋1.5噸—10噸多種型號，并正在開發0.8噸、11噸等型號液壓挖掘機，發行新股募集資金后將進行重大技改投資，年新增1500臺全系列多功能小型液壓挖掘機規模，預計2008年達產。

　　2.3、山河智能鑿巖機械主要是一體化潛孔鉆機，國內沒有競爭對手，并將逐步替代進口產品

　　我國鑿巖鉆孔小型工程主要是人工風鎬，作業條件非常惡劣。大直徑、深孔露天鉆孔設備基本依賴進口，主要供應商有古河、阿特拉斯、湯姆洛克等國外專業廠商。由于國外生產企業的技術保密、主要結構部件對我國進行封鎖，除公司生產的一體化潛孔鉆機外，國內基本沒有企業能夠提供替代品，山河智能是目前國內唯一國產品牌。

　　隨著我國基礎建設的加快和經濟持續增長，能源、冶金、建材等行業普遍步入上升趨勢，煤炭、金屬、水泥、石材等礦山開采企業效益好轉，集約化、規?；潭忍岣?。為了提高生產效率、改善作業環境，礦山開采企業越來越多地運用潛孔鉆機等大型設備。

　　山河智能運用深厚的技術積累研究、開發具有自主知識產權的一體化潛孔鉆機，產品性能可比國外進口設備，而價格僅為國外產品的1/2左右。同時山河智能為用戶提供自主生產的關鍵結構配件，大大降低了一體化潛孔鉆機的運行成本，公司產品2003年進入市場后很快獲得了成功。截至2006年累計銷售18臺，主要客戶對象為國家國債重點支持項目等大型工程。

　　公司產品競爭對手主要是國外企業阿特拉斯、古河、英格索蘭、湯姆洛克等，公司產品的技術性能參數與國外產品不相上下，但價格僅為國外產品的1/2左右。同類產品中鑿巖鉆車和露天液壓鉆機等大型鑿巖設備的國內品牌企業主要是沈陽鑿巖機械股份公司、宣化采掘機械廠等，但其產品設計和結構、配置與進口產品及公司產品有較大差距，且其規模較小，處于微利或虧損狀況，市場競爭能力較弱公司露天液壓鉆孔設備產業項目預計2008年開始可以生產(30%)，2010年建成達產后，每年將新增一體化潛孔鉆機80臺和露天全液壓鉆機40臺，預計產銷率100%，其目標市場主要是替代進口和國內存量低端設備升級換代。隨著我國經濟快速發展，對礦產資源的需求日益增加，因此國家限制、關閉小型礦山，大力引導礦山開發和生產向規?；?、集約化發展，促進了對大型工程機械的需求。尤其是鋼材、鐵礦石價格的大幅提高，極大地刺激了國內金屬礦山進行技術改造的力度和速度；燃煤價格的高漲也導致煤礦行業技術裝備更新換代加快，露天液壓鉆孔設備具有廣闊的發展前景。公司的一體化潛孔鉆機產品從2003年起投放市場，產品性能穩定，取得了用戶較高的評價；露天全液壓鉆機作為延伸開發生產的產品，作業場地環境比潛孔鉆機更靈活，且價格更低。公司在國內露天液壓鉆孔設備生產企業中技術水平領先，產品性能指標基本達到國外產品水平，且與進口產品相比具有性價比高、服務更及時、便利的競爭優勢，替代進口的市場空間很大，具有良好的市場前景。

　　3、公司產品綜合盈利水平在國內工程機械企業中排名第二，主要產品毛利率均高

　　工程機械行業湖南3家上市公司均走中高端產品，在國內是領先的，具有較強的可比性。近幾年來，全球制造業向中國轉移的趨勢十分明顯，中國工程機械行業表現顯得比較突出，正處于快速發展時期。因此，我們給于上述具有較強競爭力的龍頭公司較高的市盈率是合理的。上述3家公司目前平均動態市盈率約49倍，以此為基礎，我們考慮到山河智能具有很大的發展潛力，基于2008年的業績預測，以山河智能2008年動態市盈率45至49倍作為合理定價，對應股價約為70至75元。