中鐵二局 鐵路建設迎來“春天”
投資要點：
鐵路建設迎來爆發增長機會，“十一五”期間國家鐵路基本投資額預計是之前五年的4倍多，公司作為鐵路建設系統下龍頭企業將呈現突破增長態勢，我們預計07年公司鐵路施工收入將同比增長65%。
07年初，公司通過定向增發向集團收購房地產資產。房地產業務的注入能有效拉動公司整體盈利能力。憑借充足的優質土地儲備和央企背景下強大的拿地能力，未來房地產業務可望獲得持續性發展。倚靠公司在土地平整、軌道道路建設方面優勢及政府背景，我們有理由期待一家成功的“城市運營商”的出現。
公司實際控制人“中國鐵路工程總公司”將在07年內實現在A股市場的獨立IPO。屆時，為避免同業競爭及關聯交易，勢必存在對公司進行進一步重組或業務轉型的可能，優質資產的進一步注入無疑是未來公司實現超預期增長的催化劑。
我們預測07-09年EPS分別是0.44元，0.69元和0.87元，同比增幅分別達到175%，57%和26%。目前股價的08年動態PE是20倍，我們給予“增持”評級。
1.鐵路建設系統下唯一的A股上市公司
中鐵二局股份有限公司由中鐵二局集團有限公司發起成立。今年初，在公司完成增發之后，集團持有上市公司59.83%的股權；而中鐵二局集團隸屬中國鐵路工程總公司（中鐵工），后者持有集團97.71%的權益。因此中鐵二局的實際控制人是中鐵工。中國鐵路工程總公司（中鐵工）和中國鐵道建筑總公司（中鐵建）是中國鐵路建設系統下最主要的兩大企業，其中，中鐵建旗下尚無上市公司，中鐵二局是整個中國鐵路建設系統中唯一的上市企業，也是目前鐵路建設行業中唯一的投資品種。
2.工程施工業務遭遇歷史性發展機遇
2.1鐵路建設發展大幅拉動公司收入增長
過去長期以來，我國鐵路建設顯著滯后于我國整體經濟發展速度。從1978年到2003年我國GDP復合增長率接近9%，而鐵路營運里程復合增長率僅為1.39%，鐵路貨物周轉量的復合增長率只有4.8%，均顯著落后于國民經濟增速。鐵路建設落后的最直接原因是鐵路投資增速放緩，鐵路投資占全社會固定資產投資比例和交通運輸投資比例分別從1985年的3%和43%下降到2004年的1%和13%。
受制于鐵路投資額增速緩慢，過去公司的鐵路建筑收入增速有限，甚至出現負增長；因原材料價格上漲以及融資需求增強導致的利潤率降低現象明顯。“高標準、低概算”的國家招標原則以及業內企業紛紛“降造”競標的現象使很多公司甚至做起了賠本買賣。但隨著我國“十一五”鐵路大發展規劃的實施，鐵路建筑行業迎來了前所未有的發展機遇，這種影響不僅表現在定單量的爆發式增長上，還表現在鐵道部逐步提高單位距離投資概算后為企業毛利率提升創造了空間，據了解，一些標段的每公里單價已較之前的概算翻了一番。
根據我國鐵路“十一五”規劃，在期間內將新建鐵路17000公里，是“十五”期間的2.3倍，其中客運專線7000公里，建設既有線復線8000公里，既有線電氣化改造15000公里，到2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上。根據國家規劃，整個“十一五”期間，鐵路建設基本建設投資將高達12500億元，是之前五年累計投資的整整4倍多，而且，我們預計最終實投入金額很可能大幅度高于此數字。2006年鐵路基本建設投資1553億元，同比增長75%；鐵道部稱，07年我國鐵路基本建設費用預計將達2560億，安排開工270項。技術條件及資質要求決定了鐵路施工行業較高的進入壁壘，因此，可以想象，目前系統內30余個主要建設單位均有機會完整分享投資上升所帶來收入增長。
根據規劃，“十一五”期間用于鐵路基礎投資的1.25萬億中將有約1萬億用于客運專線和城際高速軌道交通建設。高鐵對施工單位的技術裝備、施工技藝、融資能力和管理水平提出了更高要求。中鐵二局集技術優勢、設備優勢、管理優勢、人才優勢、豐富的高速鐵路施工經驗等核心競爭優勢于一身，公司市場份額有望在未來得到提升。目前公司正在參與京津城際、珠三角城際兩個標段的建設，今后還將參與京滬、京廣等多條高鐵的競標。
高速鐵路標段劃分金額大，單個標段項目金額就可達20億以上，公司已中標的京津城際（北京段）和珠三角城際（廣珠段）中標金額分別達到21.94億和27.77億；而普通鐵路單個標段金額只有1至2億。大標段劃分可以發揮企業規模效應，為企業提高項目利潤率帶來幫助，加上國家提高鐵路投資概算標準，我們有理由相信，即使原材料價格未來繼續穩步上升，企業鐵路建設毛利率仍有望保持平穩甚至略有增長。
2.2非鐵路工程業務量穩步增長一、城市軌道交通方面：
重點發展城市公共交通是國家始終強調的發展方針，城市軌道交通以運能效率高，能耗小，環保等優勢迅速成為我國主要城市發展公共交通的主要手段，我國城市軌道交通正在進入快速有序的發展階段。根據國家發改委和建設部提供的資料顯示，“十五”期間我國軌道交通建設投資高達2000億元，建成總長550公里左右的城市軌道線路，現有軌道營運里程達440公里（不包含磁懸浮）。目前，已有20多個城市進行了軌道交通項目的前期工作和可行性研究，其中18個大城市的線網規劃總里程達到2280公里，從2006年至2010年，我國將投資8000億元，建成總長度達450公里的城市軌道交通線路。
公司擁有國內領先的地下隧道工程技術以及盾構設備，參與了北京、上海、廣州、深圳等地的地鐵建造項目，掌握了豐富的施工經驗。2006年實現城市軌道項目收入超過8億元。我們預計，未來三年，公司來自城市軌道交通的平均收入在8.5億元以上。
二、公路施工業務方面：
到2020年，中國公路網總里程將達到300萬公里，其中高速公里里程將達到8.5萬公里，二級以上公路總里程將達到65萬公里；目前，截止2005年數據表明，我國公路網總里程193萬公里，高速公路4.1萬公里，也就是說，從2005年后的未來15年間公路總里程要增長55%，特別是高速公路里程數要翻一倍，因此，2020年前國家高速公路網發展將維持較快水平，預計2010年前年均投資1400億，之后年均投資1000億。
公司在近三年中公路施工收入呈現高速增長，05年公路施工業務同比增長58%，預計未來三年公司平均實現公路施工收入在40億元左右。
3.房地產資產注入顯著提升公司盈利能力
2007年1月，公司通過定向增發形式收購了集團公司下八家控股或參股房地產公司，由此涉足房地產開發業務。根據公司公告，截止06年10月，公司收購所得的房地產開發資產擁有土地占地面積合計201.8萬平方米，建筑面積388.9萬平方米；已開工面積93.3萬平方米，竣工面積3.6萬平方米，簽約面積44.1萬平方米。已獲土地主要集中在成都市郊地區。根據公司房地產開發規劃，預計06-08年已有土地上的開發面積將達到64萬平方米、149萬平方米和63.4萬平方米，預計3年內的結算面積分別達到14.2萬平方米、89萬平方米和135.4萬平方米。我們預計未來兩年以上房產項目的出售均價在4100-4200左右，07-08年房地產收入預計可達36億和57億。
公司在總體發展規劃上，謀求“價值產業鏈縱向發展，適度多元化”突破，通過引入房地產資產，實現工程施工與房地產開發雙主業并行的局面。結合公司在土地平整道路修建等城市基建方面優勢，公司把房地產開發業務重點定位在中小城鎮的土地一級開發上，把遠景目標設定在國內中小城鎮“城市運營商”概念范疇內。企業具備的優勢如下：
1、強大的政府背景使公司具有持續獲得土地的能力。倚靠集團央企背景下，8家房地產公司擁有成都、成都郊縣、山東、北京等地多達200多萬平米土地。除成都、北京等市內項目外，公司有許多中小城鎮開發項目，單個項目面積很大，大都在1500畝以上。據了解，公司是國家開發小城鎮政策中主要依托的企業之一，未來依然可以在全國各地特別是中小城鎮持續獲得土地。
2、公司擁有土地一級開發資質，由于鐵路、道路工程施工主業支持，在土地平整等基礎建設方面具備突出的競爭優勢，為企業打造中小城鎮“城市運營商”奠定了基礎。
3、中國城市化進程不斷加速，預計到2010年將有近一半人口屬于城鎮戶口，而到2020年，我國城市人口將達到9億，平均每年將有3500萬人口從農村向城市轉移。北京、上海等一線城市將無法繼續容納大規模城鎮化人口，房地產開發熱潮將向中小城鎮等二級城市轉移。可以遇見，未來公司重點布局的中小城鎮開發項目具備更廣闊的市場前景和升值潛力。特別是公司作為土地一級開發商，行使了部分政府職能，對城鎮進行整體規劃開發，相比較二級土地開發商，將獲得更為可觀的土地升值所帶來的收益。目前，部分公司開發城鎮土地價格從原來的每平方米500多元上漲到2000元。
4、強大的融資平臺使地產業務擴張成為可能。公司作為國家鐵路基建單位，具有最優質的資信等級，在融資方面，有著與生俱來的優勢平臺，無論在債券、銀行信貸、資本市場等渠道都有能力籌措充沛的資金。這間接得為下屬房產公司融資提供了保障。
4.集團公司上市后中鐵二局何去何從我國鐵路建設資金主要來自運價內統一征收的鐵路建設基金和銀行貸款國債等，其中，鐵路建設基金是最重要的一塊，它與鐵路貨運量密切相關。但由于未來我國鐵路貨運平均增幅預計不超過8%，無法滿足成倍增長的鐵路建設投資需求，因而，預計十一五期間，將有超過10000億的資金缺口。自然而然地，股權融資計劃被鐵路建設系統放上了議程。一直以來，市場有消息稱，中鐵工集團將在2007年末實現A+H股的同步整體上市，募集資金117至156億港元。中鐵二局作為中鐵工旗下唯一家上市企業，曾一度被市場認為是集團A股整上市進程中最佳的平臺。而公司在上月的一則公告中，明確表示了“集團無整體上市計劃，實際控制人中國鐵路工程總公司在今年擬單獨發起上市”。由此看來，中鐵工上市后，勢必造成與中鐵二局之間的同業競爭及關聯交易關系。
如果集團不通過中鐵二局平臺進行整體上市，那么為了要避免同業競爭和關聯交易，我們認為，集團存在對上市公司進行業務結構轉型重組的可能。從此前的公司定向增發吸收集團下優質地產資產中，可見一斑。中鐵二局集團公司在長期全國范圍承攬大型工程過程中，低價儲備了許多土地，中鐵工總公司更是一家擁有全國性地產的大型央企，我們認為，未來集團乃至中鐵工很有可能繼續加大對中鐵二局進行類似地產類的非建筑施工資產的注入力度。
另一方面，我們并不認為公司會很快蛻化成一家純粹的房地產公司，或者說，集團不會完全剝離上市公司的工程施工業務。公司把房地產業務定位于土地一級開發的“城市運營商”，需要專業實力強大的道路、軌道等城市建設工程隊伍配套，公司在這一上游領域內的核心競爭優勢將幫助企業在眾多地產開發商中脫穎而出。我們認為，集團可能更傾向于向公司注入其他資產來降低與公司在施工業務上的同業競爭和關聯交易比例；通過進一步重組突出公司在施工領域中的部分專業性地位：例如城市軌道交通、道路建設、城際高速等來減少與集團之間存在的同業競爭。工程施工與房地產業務很可能仍會是公司成長道路上長期并存的兩條主線。
從一些側面來看，公司未來新的發展方向也初露端倪。07年3月，集團公司與投行美國雷曼兄弟達成戰略合作協議，雙方將在高速公路、房地產開發等領域進行充分合作開發。雷曼是全球領先的投資銀行之一，在房地產投資、銀行業、公共融資、交通融資以及抵押貸款等方面經驗豐富。這次合作，表現出了集團管理層引入國際化投資團隊和方案設計智慧的強烈意識，意欲在“城市營運開發”領域搶得頭籌。
當然以上所述也只是我們的主觀判斷，公司與中鐵工今后將以怎樣形式并存在中國A股上，一切還未定論。總體而言，我們認為，公司未來通過一系列地產資產注入和普通鐵路、公路等業務的剝離，降低與集團公司的同業競爭比例的可能性較大。
5.盈利預測及估值我們預計未來公司鐵路施工市場份額穩定在4%-5%左右，呈微幅上升趨勢。
根據我國鐵路發展計劃，可以大致推算得到公司未來鐵路施工業務量：
公司業績在07年預計將呈現一波爆發式增長，同比增幅可達175%，每股收益0.44元，之后隨著鐵路工程增幅的放緩及房地產業務注入效應的減退，08年到09年EPS增幅分別減少到57%和26%，進入穩定期。目前股價相對公司08年EPS的動態市盈率為20倍，我們給予公司“增持”評級。未來，中鐵工上市后，集團對公司繼續進行資產重組或注入的可能性增大，加上公司在房地產一級開發業務上積累起的經驗，有助于提高房地產業務對公司凈利潤增長的貢獻率。
主要風險
1、原材料價格快速上漲風險：由于鐵路建設等施工等項目基本采用閉口合同，鋼鐵、水泥等原材料價格的快速上升會顯著影響項目贏利能力，而且目前鐵路等建設項目概算標準仍較低，一旦原材料價格上漲過快，某些項目甚至產生虧損。
2、房地產開發經驗及人才儲備不足：由于公司初涉房地產業務，相比一些傳統房地產開發公司，在項目管理經驗、人才儲備等方面存在一定劣勢，有可能影響項目的進程及收益。
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