公司背景公司脫胎于建設部長沙機械研究院，具有強大的研發實力，獲得政府的重點扶持；公司是我國科研機構成功轉制企業的典范；除社會公眾股之外，公司的直接和間接持股股東主要包括湖南省國資委、聯想集團和管理層員工持股。

　　公司近年的經營情況2000-2005年公司經營規模快速擴張，起重機械和混凝土機械在公司的主營業務收入中占據主導地位；公司的盈利能力優良；起重機械業務穩步擴張；混凝土機械業務具有自身特色。

　　公司未來的幾個利潤增長點投資2.8億擴充起重機械的生產能力；以海外市場開拓和融資租賃業務作為公司未來發展的兩大支撐點；年內可能采取定向增發方式收購大股東資產；對徐工表示出并購的愿望；土地轉讓收益增強公司的發展能力。

　　通過對三一和中聯的財務對比看中國工程機械企業的發展之路收入規模和綜合實力，中聯優；研發實力，旗鼓相當；市場化開拓，三一更激進；國際市場開拓，三一先行；現金保障能力，中聯優。

      預測公司的06和07年EPS分別為1.01和1.18元06上半年公司的混凝土機械和起重機械業務收入分別增長50%和30%，主營業務利潤率24.8%。

　　我們預測06年公司的混凝土機械和起重機械銷售收入增幅分別為36%和29%，綜合毛利率25%。預測07年公司的混凝土機械和起重機械銷售收入增幅分別為20%和50%，綜合毛利率穩定在25%。預計公司06EPS1.01元，其中包括土地轉讓收益折合每股0.20元；預計公司07EPS1.18元。

　　我們對公司的投資評級為“推薦”目前公司的動態PE與國際國內同行相比均處于最低位置。綜合考慮公司的綜合實力、盈利前景和未來發展等因素，我們給予公司“推薦”評級。

　　主要風險因素包括行業景氣變動風險以及公司的市場開拓進展低于預期風險

    一、公司背景

    1、公司脫胎于建設部長沙機械研究院，具有強大的研發實力，獲得政府的重點扶持

      中聯重科于2000年發行上市。公司控股股東原建設部長沙建設機械設計院是國內唯一集建設機械科研開發和行業技術歸口于一體的應用型研究院，中聯重科因此成為我國工程機械行業中技術力量最強的企業之一。

　　作為轉制科研機構，公司一直獲得政府的大力扶持，包括稅收優惠、政府重大工程招投標和商業用地使用等方面。自2000年10月至2007年9月，母公司享受免征所得稅待遇。2006年8月，公司被國家科技部等單位確定為103家創新型試點企業之一，也是工程機械行業中唯一的一家。

　　2、公司是我國科研機構成功轉制企業的典范

     公司是我國科研機構成功轉制企業的典范。根據國際建設領域權威媒體—

　　—英國《國際建設》雜志公布的2006年度全球工程機械制造商50強排名，公司位列第40位，為國內企業第三。

　　公司的管理能力優良。2002-2003年公司收購了湖南機床廠、浦沅起重機和中標實業的主要經營性資產之后，一直在進行不斷地整合。2005年公司著力進行流程再造，確立了以事業部為框架的業務管理體系。

　　3、通過大股東改制管理層和員工間接持有公司約13%股份

      除社會公眾股之外，公司的直接和間接持股股東主要包括湖南省國資委、聯想集團（為佳卓集團和智真國際的實際控制人）和管理層員工持股。

    二、公司近年的經營情況分析

    1、2000-2005年公司經營規模快速擴張，起重機械和混凝土機械在公司的主營業務收入中占據主導地位。

　　自上市以來，公司的銷售收入連續五年高速增長，只受04年宏觀調控的影響而于05年首次出現下降。

　　公司銷售規模不斷擴大的原因，一方面是依托了我國工程機械行業“十五”期間快速增長的大背景；另一方面，公司通過新建工業園區生產基地與收購同行企業強強聯合等方式，快速擴充產能，實現規模擴張。

　　起重機械和混凝土機械在公司的主營業務收入中一直占據主導地位，2005年占比81%。

    2、公司的盈利能力優良

     受競爭影響，公司的銷售毛利率已從上市之初的44%降低到2005年的27%。

　　公司近年的利潤增長幅度也一直低于收入增長幅度。不過毛利率水平從過高回歸到合理水平也是工程機械行業發展的內在需求所導致。總體看，公司保持著相當優良的盈利能力，05年末的凈資產收益率仍有18%。

    3、起重機械業務穩步擴張

     公司起重機械的主打產品是塔式起重機和汽車起重機，前者的市場占有率大約10%，后者28%。公司在起重機領域獲得的快速發展，得益于2003年長沙建機院、中聯重科、浦沅集團、浦沅工程機械公司的四方重組并購。

　　中聯浦沅主要生產25噸及25噸以上汽車起重機，目前市場占有率行業第二。徐工在行業內居龍頭地位，主營25噸以下產品。相比而言，中聯浦沅在代表技術水平的大噸位起重機產品開發方面，具有了很高的水平。

　　起重機與混凝土機械盡管同屬工程機械，但相比之下，起重機的行業周期性較不明顯。分析公司近年的主業收入構成，我們可以發現即使在受宏觀調控影響最大的2004-2005年，公司的起重機械業務也保持著穩步增長的態勢，毛利率也維持穩定。

　　4、混凝土機械業務具有自身特色

     2005年中聯重科的混凝土機械產品的國內市場占有率約25%，居行業第二。

　　列行業第一的是三一重工，市場占有率為59%。

　　2004-2005年，公司的混凝土機械業務出現收入下滑、毛利率降低，主要因為國家實施宏觀調控。另外，2005年中聯對下屬的營銷網絡進行整合，雖然對公司短期的銷售收入有所影響，但為公司未來發展奠定了更為堅實的基礎。進入06年，公司在混凝土機械領域的市場占有率有所上升。

      公司對國家的“高鐵”項目一直進行重點跟蹤，06上半年中標率超過90%。

　　“十一五”期間，中國將完成時速在300公里以上的鐵路客運專線大約5457公里，總投資1萬億元，其中大型混凝土設備是“高鐵”項目采購的重點之一。從有利的方面看，“高鐵”建設受國家宏觀調控的影響有限，并且產品回款有充分保證。

     三、公司未來的幾個利潤增長點

     1、投資2.8億擴充起重機械的生產能力

     預計2007下半年建成，屆時公司的起重機械生產能力將在現有基礎上增加一倍。

　　2、以海外市場開拓和融資租賃業務作為公司未來發展的兩大支撐點

      目前出口業務占公司主業收入的比重還只有1%-2%，公司用5年左右時間把這一比重提高到40%。

　　公司是工程機械行業唯一取得融資租賃業務牌照的公司，雖然目前融資租賃業務占公司主業收入的比重還很低。從發達國家的經驗而言，融資租賃業務占主業收入的比重相當高，如卡特比勒為50%。未來中聯將加快發展這一塊業務。

　　3、年內公司可能采取定向增發方式收購大股東資產

      大股東長沙建機院在上市公司之外的主要經營性資產是液壓缸公司，年收入約1億元。公司可能采取定向增發方式收購這塊資產。

　　4、公司對徐工表示出并購的愿望

      目前看徐工到底花落誰家還有較大不確定性，并且我們預計收購最終完成也需要較長時間。中聯與徐工有較深淵源，中聯有良好的行業地位和整合能力，中聯一直受到政府的重點扶持，這些都是對中聯有利的方面。不容忽視的一點是，能夠與徐工實現強強聯合的企業，未來也很大可能穩坐中國工程機械的頭把交椅。

　　5、土地轉讓收益增強公司的發展能力

      公司的土地儲備約有3000畝。今年7月公司公告以其中1200畝土地與中糧地產合作開發地產項目，公司可能年內轉讓這部分土地形成的股權，約可實現投資收益1億元。預計未來土地轉讓仍可為公司帶來可觀的收益和現金流。

　　四、通過財務分析對比三一和中聯

      三一重工和中聯重科同處長沙，二者同為我國工程機械領域的優勢企業，二者同為混凝土機械領域的兩大寡頭。我們通過財務分析對比三一和中聯，主要目的不是比較孰優孰劣，而是為了探討我國工程機械企業的未來發展方向。

　　收入規模和綜合實力，中聯占優

      2005年中聯和三一的主營業務收入分別為33億和25億，凈利潤分別為3.1億和2.2億。中聯有混凝土機械和起重機械兩大主導產品的核心競爭力，三一的主要競爭優勢則集中在混凝土機械產品。

　　研發實力比較：旗鼓相當

      中聯由建設部研究院所轉制而來，剛剛又被評為創新試點企業，其研發能力不容低估；三一目前則擁有國家級技術中心和博士后流動工作站，每年投入銷售收入的6%以上在研發方面。

　　市場化開拓：三一更激進

      三一全部采取直銷方式銷售混凝土機械產品，直銷方式直接面對客戶，有利于及時反饋市場信息以及方便提供個性化服務。2005年三一在全國各大城市設立維修中心，以點帶面，在行業整體下滑的背景之下，當年的市場占有率一舉從49%提高到59%。中聯在銷售方面也有自己的比較優勢，在國家重大項目招投標方面的領先地位，目前三一還很難超越。

      直銷方式下三一混凝土機械產品的毛利率明顯高于中聯，但營業費用率和管理費用率也相應高出。

　　三一的銷售收入中，分期付款和按揭等回款方式所占比重明顯高于中聯。

　　靈活的回款方式無疑有利于公司市場占有率的提升，但公司也相應要在應收帳款、存貨等項目上占用更多的流動資金，從而影響公司的營運能力、增加財務費用。

　　未來中聯計劃將融資租賃業務作為公司的重點發展戰略之一。

      國際市場開拓：三一先行

      2005年出口業務收入占三一主營收入的比重約為7%，到2006中期這一比重已超過10%。公司計劃在3-5年內出口業務能夠占到公司主營收入的半壁江山。目前三一共設立了70多個國際營銷網點，實效銷售收入的國家有107個；公司有計劃在印度和美國直接投資設廠，并通過取得CE認證打開歐洲市場。

　　現金保障能力：中聯占優

      中聯的現金保障能力明顯優于三一，不光因為中聯的較為穩健的銷售政策對經營性現金流的保障，而且因為中聯在所得稅和土地轉讓收益方面也有超越三一的優勢（三一2000年以來的所得稅率15%）。

　　表1：中聯重科和三一重工的部分現金保障能力指標與行業平均水平對比

    五、公司06-07年盈利預測

    1、公司06-07年主營業務收入預測

      根據我們調研了解的信息和公司的06中期業績快報，06上半年公司的混凝土機械和起重機械業務收入分別增長50%和30%，主營業務收入合計增長37%、主營業務利潤率24.8%。

　　宏觀調控對公司06下半年混凝土機械的銷售有一定影響，對起重機械業務影響不大。我們預測06年公司的混凝土機械和起重機械銷售收入增幅分別為36%和29%，綜合毛利率25%。

　　預測07年公司的混凝土機械和起重機械銷售收入增幅分別為20%和50%，綜合毛利率穩定在25%。

    2、預測公司的06和07年EPS分別為1.01和1.18元（06年土地轉讓收益對EPS的貢獻約為0.20元）

    六、我們對公司的投資評級為“推薦”

    目前公司的動態PE與國際國內同行相比均處于最低位置。綜合考慮公司的綜合實力、盈利前景和未來發展等因素，我們給予公司“推薦”評級。

    七、主要風險因素

    1、行業景氣變動風險

      工程機械行業的周期性較為明顯，近年的行業景氣變動對公司收入規模和毛利率水平均造成較大影響。我國新一輪宏觀調控已經展開，對公司業務的后續影響仍有待我們密切跟蹤。

　　2、公司的市場開拓進展低于預期風險

      我國的工程機械行業仍處在不斷發展階段，各企業都在運用產能擴大、收購兼并等方式提升自己的市場占有率。我們預計未來公司在起重機械、混凝土機械等領域的領先優勢仍將保持，但公司的市場開拓進展仍有低于預期的風險。