G隧道（600820）：軌道交通快速發展帶動公司業務增長
2006-05-16 00:00
隧道股份是我國建筑施工企業最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。地下施工業務是公司的核心競爭優勢所在，目前上海市軌道交通里程數120公里，計劃到2012年達到510公里，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元，業務量大幅增長。雖然公司在外省市的分額不大，中投證券但巨額的投資都會為公司的地下施工業務帶來增長。
盾構制造銷售成為亮點，增長潛力巨大
盾構法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上盾構法施工的核心施工工具即盾構。我國施工用盾構以進口產品為主，隧道股份經過多年的研發已經具備盾構設計制造能力。公司的盾構制造業務將成為未來業務的一大亮點，明顯受益全國城市軌道交通建設。預計未來5-10年盾構的市場容量達到100-200臺，每年的增量在20-30臺左右。如果盾構銷售能有突破，將會顯著提升公司的盈利水平。
運營業務提供長期穩定投資回報
隧道股份為降低風險，通過BOT方式，投資建設管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經營、管理和維護，每年為公司帶來4600萬元的投資收益。去年底，公司通過股改置換入城建集團持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權。至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業務的穩定增長將保證公司盈利的穩定性。
市政服務、道路養護業務錦上添花
借助工程建設的優勢，公司開展了市政服務、道路養護業務，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環高速公路的養護管理。
雖然這些業務收入比較少，但由于毛利率很高，也能對公司盈利起到錦上添花的效果。
未來兩年業績復合增長率20%，評級增持
我們預計今年實現主營業務收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實現主營業務收入65.72億元，同比增長12.2%。由于嘉瀏高速公路較強的盈利能力以及盾構產品的盈利貢獻，我們預計公司今年實現凈利潤1.35億元，同比增長28.14%，明年公司實現凈利潤1.61億元，同比增長19.4%，兩年凈利潤復合增長率20%。公司未來幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規模投資。運營業務的穩定投資回報降低了投資風險，評級增持。
長期受益軌道交通建設
地下施工業務受益于軌道交通建設
隧道股份是我國建筑施工企業最早上市的公司，也是唯一一家從事地下施工的建筑類上市公司。公司控股股東上海市城建集團是國家建設部和上海市重點扶持企業集團。
公司主要從事建筑施工中的隧道地鐵工程、高架高速道路工程等市政工程的施工。從公司的收入業務構成看（參見圖一），兩項施工收入占比達到近80%。隧道股份是我國軟土隧道事業的開拓者，承建了上海黃浦江大部分越江隧道和50%以上的地鐵區間隧道。
地下施工業務是公司的核心競爭優勢所在，公司計劃利用十一五規劃期間我國城市軌道交通快速發展的契機，逐步收縮地上施工業務，重點開展地下施工業務。從公司歷史業務承接情況看，公司承接了上海地鐵一號線地下工程67%的業務量和地鐵二號線85%的業務量。
目前上海市軌道交通里程數120公里，計劃到2012年達到510公里，按照每公里投資3-4億元計算，未來投資額約1300-1500億元，其中土建施工投資達到600-700億元，業務量大幅增長。
從公司目前收入地區構成來看（參見圖二），公司目前90%以上的收入主要來自上海市，除公司經營的寧波常洪隧道外，其他地區的收入主要是隧道工程施工。因此，從隧道施工來看，公司在上海的業務比重在80%左右。公司未來隧道施工主要定位于上海市，目標占據上海市軌道交通市場份額的40%。我們認為，雖然從全國城市軌道交通市場看，施工投資高達近2500億元，但由于地方保護的存在以扶持當地建筑企業，預計隧道股份很難分享上海市外的軌道交通土建施工業務。公司目前承接的滬外施工業務也主要以當地很難完成的工程為主。因此，從軌道交通的施工業務來看，公司的市場將仍然以上海為主，由于公司較強的股東背景及專業施工的長期經驗，我們對公司未來幾年軌道交通的業務量快速大幅攀升持樂觀態度。
另外，從其他隧道工程來看（參見圖三），污水、引水隧道以及電廠取排水隧道也是公司的主要業務。十一五期間兩項施工業務也將保持平穩的增長。從上海市的規劃來看，城鄉軌道交通、市域公路、快速公交等市政工程也將為公司帶來業務的增長。
從其他城市地鐵項目看，廣州計劃到2010年建設5條全長130公里的軌道交通網，天津計劃在2010年前修建6條工153公里的地鐵，北京到2008年軌道交通里程達到300公里，深圳建設4條地鐵和4條輕軌線，投資500多億元，青島地鐵規劃總長度114公里。雖然公司在外省市的分額不大，但巨額的投資都會為公司的地下施工業務帶來增長。
盾構制造銷售成為亮點，增長潛力巨大
從隧道施工工藝看（參見圖四），主要有明挖法和暗挖法。暗挖法又分為礦山法和盾構法。由于施工安全性高，對地面建筑保護有利等優勢，盾構法施工正在成為隧道施工的主要工藝。上海市隧道工程主要以盾構法為主，北京原來以開挖方式施工，現在也已開始實行盾構法施工。盾構法施工的核心施工工具即盾構。我國施工用盾構以進口產品為主，隧道股份經過多年的研發已經具備盾構設計制造能力。
目前，隧道公司已經開始涉足盾構制造業務，并在今年已經銷售3臺。
我們調研了解到，公司盾構價格約為國外進口價格的2/3左右，德國海瑞克在國內合資企業的售價約2500萬元/臺，比公司高25%，因此，公司的盾構產品競爭優勢較為突出。
我們認為，公司的盾構制造業務將成為未來業務的一大亮點，明顯受益全國城市軌道交通建設。從公開資料顯示，雖然國內盾構存在重復使用，但未來5-10年的市場容量達到100-200臺，每年的增量在20-30臺左右。公司目前盾構年產能20臺左右，由于盾構產品的毛利率遠高于施工業務，如果盾構銷售能有突破，將會顯著提升公司的盈利水平。另一方面，由于公司掌握盾構的生產技術和施工工藝，盾構的銷售也能拉升公司隧道施工業務的增長，形成良性循環。
運營業務提供長期穩定投資回報
隧道股份為降低風險，通過BOT方式，投資建設管理寧波常洪隧道和上海大連路隧道。寧波常洪隧道投資4.2億元，自2002年3月份進入投資回報期。2004年公司從城建集團購得寧波常洪隧道45%的股權，持股比例提高到90%。上海大連路隧道投資16.5億元，自2003年9月份進入投資回報期。
公司參股24.86%的建泰有限公司從事上海滬嘉高速公路的經營、管理和維護，滬嘉高速公路投資3.96億元，每年為公司帶來4600萬元的投資收益。
從圖五來看，公司的運營業務對盈利的貢獻非常明顯。2005年，公司運營業務利潤占主營業務利潤比例達到28.62%，毛利率高達58%，投資收益占利潤總額的比例達到35.3%，有效地花解了公司施工業務盈利能力持續下降的風險。
去年底，公司公布股權分置改革方案。除每10股支付2.5股的對價外，公司還創新性的提出了資產置換的方案，即以公司控股的市政一公司90.25%的股權置換入城建集團持有的上海嘉瀏高速公路100%的股權。嘉瀏高速公路經營期21年，是上海市城市道路總體骨干路網"三環十射二連"的"十射"之一，目前已經進入投資回報期。
至此，公司控股了兩條隧道、一條高速公路，參股一條高速公路，投資業務的穩定增長將保證公司盈利的穩定性。
市政服務、道路養護業務錦上添花
借助工程建設的優勢，公司開展了市政服務、道路養護業務，承接了滬青平高速公路、寧波常洪隧道、上海大連路隧道和上海東南郊環高速公路的養護管理。雖然這些業務收入比較少，但由于毛利率很高，也能對公司盈利起到錦上添花的效果。
06、07年業績復合增長率20%
從公司盈利來看，由于市政一公司置換出公司，因此，預計今年公司建筑施工業務的收入將出現下降，明年保守預計增長12%，隨著公司地下施工業務量的增多以及部分建材價格的回落，預計今明兩年公司的毛利率水平逐步回升。
盾構產品銷售是公司今年新增的主營業務，預計公司今年銷售6臺，明年銷售8臺，毛利率參照機械行業的水平18%，在嘉瀏高速公路置換入公司后預計公司運營業務收入今年實現大幅增長，毛利率水平基本穩定。投資收益保持4800萬元的水平。
主要盈利指標參見表一。由于市政一公司的置換，預計今年實現主營業務收入58.58億元，同比下降8.47%，2006年實現主營業務收入65.72億元，同比增長12.2%。由于嘉瀏高速公路較強的盈利能力以及盾構產品的盈利貢獻，我們預計公司今年實現凈利潤1.35億元，同比增長28.14%，明年公司實現凈利潤1.61億元，同比增長19.4%，兩年凈利潤復合增長率20%。（利潤表預測見附表）
預計隧道股份今年實現eps0.228元，動態市盈率15倍，明年實現eps0.272元，動態市盈率12.57倍，目前股價仍然偏低，投資評級增持。公司未來幾年將明顯受益于上海市軌道交通的大規模投資。
由于地方保護的存在，雖然公司在滬外的施工市場份額不大，但公司盾構業務將成為盈利增長的亮點，軌道交通施工對盾構的持續增加將為公司贏得一定市場份額。兩條高速公路和兩條隧道的投資經營則會為公司帶來長期穩定的投資回報，因此，即使公司施工業務盈利欠佳，盈利增長仍有保障，投資風險大為降低。
公司的施工合同多為閉口合同，原材料價格波動對盈利的影響較大。另外，如果公司盾構產品的銷量和毛利率水平低于我們的預期，則公司的業績可能會低于我們的預期。
編輯：
監督：0571-85871513
投稿：news@ccement.com
本文內容為作者個人觀點，不代表水泥網立場。聯系電話：0571-85871513，郵箱：news@ccement.com。
