事件描述：2005年11月28日，星馬汽車（600375）公布了其股權分置改革說明書，非流通股股東為了獲得流通權，將按10∶3的比例向流通股股東支付對價，且第一大股東支付對價的股份由其他兩家非流通股股東代出。非流通股股東承諾在獲得流通權的一年內不進行減持，而第一大股東還承諾在三年內不減持且今后的減持價格不低于每股4.50元。那么該如何評價此方案呢？

    投資要點：星馬汽車主營：混凝土攪拌車、混凝土泵車、散裝水泥車等工程建筑類專用汽車的生產、銷售及售后服務。 

    對于工程建筑機械類產品而言，其經營呈現一定的季節性波動特征，而且由于2004年以來國家強化對宏觀經濟的調控，全社會固定資產投資受到嚴格控制，進而導致建筑工程機械類產品的市場需求出現萎縮，激烈的市場競爭致使相關企業的盈利呈現下滑，且這一態勢目前并無緩和的跡象。因此雖然星馬汽車在相關工程建筑類專用汽車領域保持領先優勢，但絕對量仍不可避免地受到了不利的影響，這從企業歷年生產經營狀況即可看出端倪。

    鑒于星馬汽車主營業務的發展受國家相關政策及對宏觀經濟的調控力度影響極大，未來企業的發展存在一定的不確定性。因此雖然在星馬汽車股改方案中比照國際市場相關企業的平均水平來確定市盈率應該說是可取的，但是具體如何取值卻有值得商榷的地方。

    依照目前星馬汽車主營所處的發展環境，定16倍市盈率似乎是有所偏高的。而若按照13-14倍市盈率水平來進行測算，則其股改對價的支付率應該在0.45-0.57之間，較之目前所確定的0.3有較大幅度的提高。即便以15倍市盈率來估算，其對價支付率也將達0.35以上。此外目前星馬汽車的前十大流通股股東中并沒有基金等機構投資者的身影，考慮到前期一些非機構持股公司股改的失敗，因此有理由相信通過流通股股東與非流通股股東的充分的交流、溝通，進一步提高對價支付比例是有可能的。

    對于星馬汽車的股改方案，其實有一個更值得關注的地方，那就是第一大股東為了保持控制權，其所需支付的對價股份（6482677股）是由金星化工和開發區總公司這兩家非流通股股東代為支付的，這其實就是一個非流通股股東之間股權的轉讓問題。

    看點是：按照星馬汽車的股改說明書，這些股份的價格確定是以星馬汽車股改復牌后二級市場30日均價作為依據的。而根據目前非流通股股份的一般轉讓定價是以每股凈資產為基礎的實際情況，星馬汽車2005年三季度末的每股凈資產為3.57元。假設股改方案不作任何修改調整，那么如果屆時30日均價低于3.57元/股，這些非流通股股東的股權似乎被低價轉讓了。

    他們為什么會愿意？是政府的力量起了作用還是他們意識到公司發展前景不樂觀而急著退出？如果是政府的力量起了作用，那么對現有流通股股東來說是極不公平的，因為現第一大股東完全可以在股改后通過二級市場增持來達到提高股比進而實現對公司的控制的目的。而現在這樣的代為支付對價股份實質上就是一種“暗箱操作”，是對現有流通股股東的最大傷害。

    而如果30日均價等于或高于3.57元/股，換言之，自然除權前的股價應不低于4.65元/股，與目前停牌前的股價有20%的差距，投資者在當前的弱市狀態下應該不會輕易放棄這20%的獲益吧！如果股改方案進行調整（應該只會提高而不會下降），那么要么使金星化工和開發區總公司等非流通股東受到更大的損失，要么就是給現有流通股股東一個更大的獲益空間。

    ●至于星馬汽車第一大股東承諾的不低于4.50元/股的減持價格，按照其為了確保對公司的控制權而采取的一系列舉措來看，應該沒有實質性意義。

    ●總體看，只要星馬汽車的股改方案得到同意，最大的受益者是目前，也是未來的第一大股東。