考慮到國內水泥行業自身的狀況以及國際巨頭在世界其他區域布局的基本完成，我們認為外資對中國水泥企業的大規模并購即將到來。

　　由于被并購公司將產生質的變化并成為國際巨頭全球業務鏈條中的一環，產業資本并購價格高出金融資本許多，而只有有可能被產業資本并購的公司才值得按照產業資本的眼光進行價值重估。

　　跨國并購滲透中國

　　水泥是當今世界用量最大的一種基礎性建筑材料，縱觀當代全球水泥業的發展史，不間斷的跨國并購一直是重要的主題，少數幾家跨國水泥集團通過并購占領了世界上越來越多國家的市場份額，市場集中度不斷提高，世界范圍內的寡頭壟斷特征不斷強化。

　　從上個世紀70年代以來，發達國家水泥工業逐步出現數量飽和，市場整合也基本完成，新增產能以及并購的熱點地區開始轉向發展中國家。從水泥業國際巨頭的發展軌跡上能發現這一趨勢。

　　國內水泥行業的特點使其成為外資并購的理想選擇：中國是全球最大的水泥市場，且還在以每年7－8％的速度增長，但我國水泥企業規模普遍較小，行業集中度低。

　　從去年開始，外資水泥巨頭并購國內企業的步伐突然加快：Lafarge收購四川雙馬，海德堡先是收購冀東水泥涇陽、扶風兩個子公司，進而謀求冀東水泥本身的股權，Holcim定向增發A股成為華新第一大股東。收購完成后Lafarge在國內的產能達2100萬噸，而華新和冀東也是產能過千萬噸的大企業，外資動作之大前所未有。研究這一系列收購行動背后隱藏的外資水泥巨頭的謀略可能比收購本身更有意義。

　　低價并購時機出現

　　我們認為，國內水泥行業近期的低迷以及資本市場的疲軟給了這些有著數十年乃至上百年全球并購經驗的巨頭最佳的切入時機。 

　　水泥行業的不景氣使得很多國內企業利潤大幅下降甚至虧損，加上資本市場的羸弱，水泥上市公司的估值偏低，這給了外資低價收購的絕佳機會。而他們的胃口也不會僅僅滿足于這一兩千萬噸的產能，更大規模的并購浪潮即將到來。

　　事實上，外資大規模并購亞洲水泥企業已有先例。上世紀90年代東南亞金融風暴后，跨國水泥巨頭趁行業低迷之際大肆低價收購菲律賓、印尼、泰國等地的大型水泥企業。菲律賓19家水泥公司中的17家被Lafarge等6家外資公司收入囊中，其中La－farge、Holcim、CEMEX三家控制了總產能的88％。由于市場集中度的大幅提高，東南亞國家經濟復蘇后，水泥價格回升很快，已成為這些跨國企業全球業務中盈利增長最快的地區。

　　我們認為，目前中國水泥企業的境況和金融風暴時期的東南亞同行類似，而隨著股權分置改革的推進以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的發布，外資企業通過資本市場并購國內上市公司的政策限制將進一步放寬。這次“狼”是真的要來了。

　　按產業資本眼光重估價值

　　我們認為，外資水泥巨頭一般會選擇區域內市場份額在20－30％以上的大型企業作為并購對象。水泥市場的區域性特征使得目前中國并不存在真正意義上的全國性龍頭企業，規模最大的海螺水泥年產量也不足全國總產量的10％。具有局部地區性優勢的水泥企業都可能是外資并購的理想目標。

　　國際產業資本在并購水泥企業時的出價往往比金融資本高出許多。例如摩根斯坦利參股海螺水泥的出價是1.5倍PB，折合成每噸水泥產能收購價為171元/噸，而海德堡收購冀東水泥的價格為每噸產能300元以上，PB超過2倍。

　　產業資本出價之所以高出金融資本很多，主要是看重公司被并購后管理、技術的改善導致的效益上升、納入其全球業務體系帶來的協同作用以及市場集中度提高帶來的價格控制力加強等后續效應，而這是金融資本無法做到的。因此我們認為，只有當一家公司有被產業資本并購的可能時，才值得按照產業資本的眼光對其進行價值重估。

　　根據國外水泥行業并購的研究資料來看，目前對我國有參考意義的定價標準主要有兩個：一是總收購金額/EBITDA比率，一個是噸水泥產能收購價格。我們分別用這兩個指標對部分水泥公司進行并購價值計算。需要指出的是，我們給出的只是一個參考價格，而實際收購價格的最終確定是買賣雙方博弈的結果，受多種因素影響。

　　我們的計算結果是比較保守的：在東南亞金融風暴導致貨幣大幅貶值之際，國際產業資本對其水泥企業的噸產能收購價格尚且在90－100美元左右，因而在目前外資水泥巨頭看好中國市場、人民幣升值長期趨勢確立的大背景下，收購價格進一步上升的可能性是很大的。

　　我們建議“增持”收購價格相對于市價溢價幅度較高的祁連山、福建水泥、G青松和賽馬實業，而亞泰集團單是水泥業務的并購價值就已超過目前股價，再考慮其他資產價值，也建議“增持”。