塔牌集團是粵東地區規模最大的水泥制造企業，目前可實現水泥年產量2200萬噸，在粵東水泥市場的占有率超過40%。產品主要覆蓋粵東、粵北、珠三角入海口穗深惠區域及部分贛南、閩西區域，承接珠三角、大灣區市場需求。上游礦山資源豐富，區域布局優勢明顯。

塔牌集團是一家以水泥為主業的集團公司，前身為廣東省梅州文福水泥廠，第一條立窯水泥生產線于1975年建成，公司前董事長鐘烈華先生大學畢業后進入水泥廠，并逐步成為廠長，在國企改制過程中，聯合徐永壽、張能勇、彭倩合伙接手，并在2008年于深交所中小板掛牌上市。

通過一輪新的股權收購和轉讓，收入了金塔水泥、鑫盛能源、鑫達旋窯、恒塔旋窯、華山水泥、恒發建材和恒基建材等7家公司，讓公司在粵東地區形成局部優勢，公司也在產能擴張的道路上穩步前進。

目前，公司可實現年產水泥2200萬噸，擁有全資、控股、參股混凝土企業二十多家，總資產119億元,歸屬于母公司凈資產102億元。是粵東地區規模最大的水泥制造企業。

1）大灣區是我國經濟活力最強的地區

公司擁有梅州、惠州、龍巖三大生產基地靠近市場。現有8條新型干法熟料水泥生產線，生產基地布局在廣東梅州、惠州和福建龍巖三個地區，現有熟料產能1463萬噸，水泥年產能2200萬噸。

其中梅州基地的銷售范圍覆蓋粵東的梅州、河源、汕尾、潮州和揭陽地區。惠州基地是公司在珠三角地區的重要布局，未來珠三角地區交通基建等項目密集推進，水泥需求有望保持較高景氣度。龍巖基地的大部分產能輸送回粵東地區作為梅州基地的補充，其余產能則供應閩西地區的水泥需求。

2）地域壟斷的封閉市場

水泥屬于質重價低的資源型產品，具有標準化程度高、單價低、運輸半徑有限等特點，因此承擔運輸成本的能力較弱。公司產能主要布局在粵東地區，周圍的南嶺山脈和蓮花山脈共同形成一個封閉區域，同時由于區域內丘陵山脈縱橫，增加了福建和贛南水泥輸入的成本和難度，為公司發展營造一個有利環境，促使其成為粵東地區的絕對龍頭企業，占據一半市場份額。

石灰石開采權豐富石灰石是水泥生產的主要原材料，1噸熟料約消耗石灰石1.21噸。石灰石單位價值較低，有非常嚴格的經濟運輸半徑，水泥企業生產布局很大程度上受石灰石資源分布的制約。公司梅州和惠州兩大生產基地靠近石灰石資源，且公司采礦權儲備充足，上游資源稟賦優勢明顯。

核心成員

董事長，鐘朝暉:男,1969年2月出生,1991年7月畢業于華南理工大學,大學本科學歷,高級工程師。2012年至2013年5月任廣東塔牌集團股份有限公司董事長助理;2013年5月至2016年12月任廣東塔牌集團股份有限公司副董事長;2016年12月至今任廣東塔牌集團股份有限公司董事長。

鐘烈華為名譽董事長，實際控制人，曾任水泥工藝工程師，作為將塔牌集團一手帶大的老水泥人，在水泥行業有豐富的經驗。名譽董事長鐘烈華與鐘倩（董事長鐘朝暉的夫人）通過一致行動人控制公司。

股東減持股份

公司前合伙創始人徐永壽、張能勇為公司第三第四大股東，在2013年已經退出公司運營，目前正在逐步減持公司股份。

鐘烈華2017年以定向增發的形式新增了部分股權，其成本為10.08元。在水泥行業已經成熟的今天，也有意通過減持的形式回籠部分資金。

2017年開始徐永壽和張能勇開始逐步減持公司股份，通過減持記錄可以發現在公司股價低于11.51元期間，兩人均沒有減持股份。隨著股價的上漲逐步減持，均價在12.68元左右逐步減持股份。

同時董事長鐘烈華2018年計劃減持2%的股份（為2017年增發回籠資金），但因公司股價低迷，其在均價10.78元，僅僅減持了0.19%的股份，可以看到其認為公司股價被低估。

2020年公司隨著公司股價的上漲，徐永壽和張能勇也開始減持模式。徐永壽從1.02億股減持到9458萬股，張能勇從7630萬股減持到7350萬股。

考慮到兩人在2013年退出公司經營，并在2017年計劃減持，但斷斷續續至今仍沒有減持完畢。結合名譽董事長鐘烈華的減持和2017年10.08元的增發價格，可以看出，公司內部人員對公司當前股價不認同，認為處于一個偏低的區間。后續隨著股價的上漲，三人很可能繼續減持股份，徐永壽和張能勇不排除出現清倉式減持。

股權激勵

員工持股計劃，提高管理層以及員工積極性，提升公司管理活力。公司2018年公司推出員工持股計劃，共分六期實施，在2018年至2023年的六年內，滾動設立各期獨立存續的員工持股計劃。目前第一期員工持股計劃已經完成股票購買，并在2019年3月公布了第二期員工持股計劃，第二期員工持股計劃股票來源為公司回購的股份，價格為回購價格的5折。

產業鏈分析

公司上游主要是石灰石礦山資源，公司開采完石灰石后加工成為水泥，通過直銷和經銷相結合的方式銷售給各工程建設單位。

因為原材料及產品限制，運輸成本較高，同時水泥產品同質化較為嚴重。因此水泥類企業的核心競爭力主要是其工廠附近是否有礦上資源，并且離水泥消費地點距離較近。

現階段，水泥企業技術差距較小，影響價格的因素主要為供需關系，而需求波動較為平緩，產能因素可以說是決定水泥價格以及水泥廠利潤的核心因素。

國家環保治理和淘汰落后過剩產能兩項政策的松緊力度，決定了水泥公司的利潤變化情況。當然，行業內的佼佼者可以通過管理手段和產能優化提升產品生產效率，降低產品成本，在市場競爭環境相同的情況下，提高公司產品的競爭力。

行業發展前景

公司產品主要用于工程建設、房產裝修，可以說未來前景主要取決于基建和房地產等行業的情況。

需求端

1）廣東省借助大灣區優勢，是我國經濟活力最旺盛的地區，固投和房地產投資增速高于全國，整體需求高度景氣。2014年至今廣東地區固投完成額累計增速持續高于全國平均水平，2019年穩定在11%左右，2020年上半年固投完成額累計同比為0.10%，領先全國實現回正，趕工情況較好。

房地產投資方面，經歷過2019年之前的高速增長，目前廣東地區地產開發投資額增速向全國平均水平靠攏，2020年截至7月仍高于全國均值，實現2.50%增長。

廣東地區夏季受高溫和雨水影響，施工進度受阻，水泥需求處于相對淡季，下半年尤其是年底四季度溫度適宜，為水泥需求的傳統旺季，10月至12月的單月產量占比均在9%以上。從近兩年固投完成額增速數據來看，8月之后也為廣東地區投資高增區間，水泥需求景氣度也明顯提升。

2）廣東省城鎮化率為71.40%，位列全國第四位，僅次于上海、北京和天津三個直轄市，而廣東省內城鎮化率分化較大，最高的深圳已接近100%的城鎮化水平，而還有梅州等六個城市低于50%。從《廣東省新型城鎮化規劃（2016-2020年）》中提出的目標來看，2020年71.7%的城鎮化率目標基本已經達到，未來廣東省整體城鎮化水平進一步提升的空間更多來自粵東粵西等地區。在新農村建設和城鎮化建設的雙重推動下，料粵東地區農村水泥需求增長相對穩健，公司業績增長的基本盤穩固。

3）自2017年3月國務院制定“粵港澳大灣區城市群發展規劃”以來，多項文件出臺推進粵港澳大灣區的整體建設，涉及大規模公路、鐵路、城際軌道交通等多項大型基礎設施。今年8月3日，國家發改委批復粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃，規劃分兩步走戰略，近期項目（2020年至2025年），實現粵港澳大灣區鐵路運營里程達到4700公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期項目（2026年至2035年），規劃鐵路網運營總里程達5700公里，覆蓋100%縣級以上城市。

按照每公里鐵路平均水泥用量1.6萬噸測算，近期規劃的水泥需求可達1240萬噸。此類基建項目，數量大、規模大、周期長，將在未來較長一段時間內有力拉動廣東區域內水泥需求。

4）廣東基建將成為新的水泥增長點。截至2020年8月22日，廣東省已發行專項債3147.50億元，發行規模位居全國第一位，同比增長70%以上，其中2409.41億元將用于基礎設施建設，占總發行規模的76.55%。超七成的專項債募集資金將陸續投入到基礎設施建設項目中，給予基建發展政策強有力的資金支持，保證基建項目穩步推進，對廣東區域水泥需求形成支撐。聚焦至大灣區建設，8月12日-14日廣東公開發行地方專項債32.9億元，募集的資金將全部用于粵港澳大灣區交通基礎設施建設項目。依靠本次地方專項債的資金，大灣區城際鐵路等工程項目施工有望加快推進。

廣東專項債發行規模全國首位，75%以上用于基建，提供有力資金支持。截至2020年8月22日，廣東省已發行專項債3147.50億元，發行規模位居全國第一位，同比增長70%以上，其中2409.41億元將用于基礎設施建設，占總發行規模的76.55%。超七成的專項債募集資金將陸續投入到基礎設施建設項目中，給予基建發展政策強有力的資金支持，保證基建項目穩步推進，對廣東區域水泥需求形成支撐。聚焦至大灣區建設，8月12日-14日廣東公開發行地方專項債32.9億元，募集的資金將全部用于粵港澳大灣區交通基礎設施建設項目。依靠本次地方專項債的資金，大灣區城際鐵路等工程項目施工有望加快推進。

供給端

1）2015年全國熟料總產能達到18億噸以上，此后基本進入平臺期，整體處于產能過剩狀態。2018年工信部出臺《關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》要求嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目，確有必要新建的，必須實施減量或等量置換。

政策約束下，熟料產能的新增基本已被按下暫停鍵。產量來看，2014年全國水泥產量接近25億噸量級，達到歷史頂點，此后水泥產量開始緩慢下滑，2019年全國水泥產量降至23.5億噸。

2）與全國水泥產能過剩相比，廣東省水泥市場供需格局良好。近年來，廣東省固定資產投資規模不斷擴大，增速加快，水泥需求旺盛；廣東省水泥產量仍處于緩慢增長狀態，近年來僅2015年產量有所下滑，2019年全省產量達到1.67億噸，同比增長4.44%，若按照全省1.01億噸熟料產能、熟料：水泥=1:1.6進行測算，廣東省2019年整體產能利用率超過100%；2020年截至7月，廣東全省水泥產量8491萬噸，同比略降3.22%，同比增速自2月以來持續改善，預計全年仍可實現正向增長。供給端，根據2019年11月中國建材聯合會發布的《淘汰落后產能指導目錄》，未來廣東省將淘汰低端產能，預計將進一步改善省內供需格局。受益于供需格局改善，以廣州地區價格為例，2018年以來地區價格與全國均價差距逐漸拉大。

在公司層面則公司產能位于粵東和珠三角等地區，產能利用率預計仍將保持較高水平。

3）政策仍舊較緊，新增產能可控

廣東省企業集中度相對較低，塔牌為全省第四大水泥企業。從2019年數據來看，華潤水泥、海螺水泥、臺泥集團、塔牌集團熟料產能占比相對較高，分別為17.73%、17.12%、11.82%和8.33%，前四大企業合計占據55%左右市場份額，尾部中小企業合計占據約四分之一的份額，在淘汰低端產能的趨勢下，尾部小廠或將退出市場，有利于頭部企業提升市占率。從地區分布上來看，省內珠三角地區、粵東潮汕地區、粵西沒有水泥熟料產能，惠州、云浮、梅州等地是廣東較大的水泥生產基地。

目前，國家對水泥新增產能控制嚴格，2020年粵東地區僅有塔牌一條生產線新增，該產線為公司第二條10000t/d生產線，于2020年上半年在梅州投產，預計增加水泥產能400萬噸。

根據我們測算，新增萬噸線將公司在廣東省市占率提升至14%左右，超過臺泥成為廣東第三大水泥企業，在粵東地域市占率進一步提升至60%以上，市場地位進一步加強。公司近年來持續面對燃料成本上漲及噸成本控制的壓力，產能的擴大在中長期將進一步攤薄固定成本，創造成本與價格優勢，疊加運輸成本限制，公司料將擠壓粵東地區原有外部產品輸入，幫助公司進一步提升市占率。

主要競爭對手

水泥行業的特殊性，使得其競爭對手主要是在廣東省內有水泥產能的企業，包含華潤水泥、海螺水泥、臺泥集團、中材水泥等。

自2008年頒布《印發廣東省淘汰落后水泥生產能力實施方案的通知》起，廣東省開始著手淘汰落后產能，截止到2008年底，廣東市場已經淘汰落后水泥產能4000萬噸。2016年為貫徹落實《國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，推動廣東省省建材工業轉型升級和優化發展，廣東政府發布《廣東省人民政府辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的實施意見》，意見明確指出：到2020年，推動本省產業結構進一步優化，水泥熟料產能控制在1.1億噸以內，排名前10家水泥熟料生產企業的生產集中度達80%以上。

受制于新增產能和地域限制限制，現階段各企業間競爭相對溫和，當然若后續水泥市場供需環境發生變化，則將會導致競爭變得較為激烈。