天山股份“蛇吞象”式并購完成后總資產與產能大為提升，將成為A股“水泥一哥”，且銷售不再拘泥于新疆與江蘇兩地，市場覆蓋全國“東西南北中”地區。  

早在2020年8月份，天山股份就宣布斥資近千億元收購4家水泥企業，并于2021年3月份披露重大重組方案的交易細節。9月10日早間，此次重大收購事宜正式獲得證監會核準批復。與此同時，天山股份將非公開發行股份募集配套資金，募資總額不超過50億元。  

具體來看，天山股份擬通過發行股份及現金支付的方式，向26名交易對方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.9274%股權、西南水泥95.7166%股權及中材水泥100%股權等資產，總交易金額達到981.42億元。交易完成后，天山股份水泥產能將大大提升，將超越當前“水泥一哥”海螺水泥，成為A股最大水泥上市公司。  

除此之外，天山股份將不再拘泥于新疆與江蘇兩地，市場覆蓋全國各地，完成全國化布局。不過當前水泥行業產能過剩，原材料價格上漲，且天山股份亦有經營隱患，資本市場對此反應平平，股價不漲反跌。  

“蛇吞象”并購獲批復，新“一哥”呼之欲出  

9月10日早間，天山股份宣布發行股份及支付現金購買資產事項獲得中國證監會核準批復。其擬采用發行股份及支付現金的方式，向中國建材等26名交易對方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.9274%股權、西南水泥95.7166%股權及中材水泥100%股權等資產。  

此次交易金額達到981.42億元，將成為A股史上第二大并購案例，僅次于2019年招商蛇口推出的1458億重組。該交易是以2020年6月30日作為估值比較基準，時隔一年多，標的實際估值已發生變化。2020年10月31日，沃克森對上述標的進行加期評估，最終估值為1110.29億元。  

即使如此，天山股份當前市值僅為180億元左右，卻要斥資981.42億元吞下4家企業，成為“蛇吞象”式并購。2020年，天山股份資產總額為149.83億元，凈資產額為113.2億元，營收總額為86.92億元。相對應的，標的同期資產總額、凈資產額、營業收入分別為2405.46億元、643.92億元、1595.15億元，相關數值分別為天山股份的16倍、5.69倍、18倍。  

本次收購完成后，天山股份主營業務為水泥、熟料、商品混凝土和砂石骨料的生產及銷售，業務規模將顯著擴大，將成為全國水泥行業的龍頭上市公司。其中，水泥產能提升至約4億噸以上，水泥熟料產能提升至約3億噸以上，商品混凝土產能提升至近4億立方米左右，砂石骨料產能將提升至約1億噸以上。  

天山股份總資產與產能將超越當前“水泥一哥”海螺水泥，成為A股新“水泥一哥”。以2020年末財務數據計算，天山水泥總資產將達到2590.23億元，增幅1628.76%；營業收入達到1621.37億元，增幅1628.76%；凈利潤達到164.56億元，增幅858.41%。  

對比之下，2020年，海螺水泥總資產為2010億元，營業收入為1762億元，凈利潤為351.3億元。同期，海螺水泥熟料產能2.62億噸，水泥產能3.69億噸，骨料產能5830萬噸，商品混凝土420萬立方米。  

值得注意的是，完成并購后的天山股份總資產與產能超越海螺水泥，但營收與凈利潤并不如后者，ROE整體較低，營收比后者低140億元，凈利潤不及后者1/2。此頭“大象”大而不強。  

“兄弟并購”意在全國，市場覆蓋“東西南北中”  

水泥行業受地區限制較為明顯，尤其運輸是個難題。一般來說，普通水泥罐車的運輸半徑為150-200公里，鐵路的運輸半徑為300-500公里，而水路可提升至600公里以上。  

天山股份原本屬于區域性水泥廠商，銷售范圍集中于新疆與江蘇，其中新疆地區占比60.87%，江蘇地區占比39.13%。而此次收購完成后，天山股份銷售范圍將覆蓋全國各地，從區域性水泥企業搖身一變成全國性企業。  

經《每日財報》查詢上述標的官網，整理出各自市場范圍后發現，天山股份“勢力范圍”將囊括華北、華中、華南、西南、華東和西北等地區，全國“東西南北中”市場基本被覆蓋。各企業市場范圍整理如下：  

中聯水泥：擁有全資及控股企業近100家，分布于山東、江蘇、河南、河北、安徽、山西、內蒙古、四川、北京等省市自治區。  

南方水泥：擁有水泥企業100多家，商混企業超過200家，市場范圍覆蓋浙江、上海、江蘇、安徽、湖南、江西、福建、廣西等省（市）。  

西南水泥：市場覆蓋重慶、云南、貴州和四川等地區，目前形成了川渝、貴州、云南3個普通水泥運營平臺，嘉華股份1個研發和特種水泥業務平臺的管理架構。  

中材水泥：總部位于北京，目前在陜西、廣東、湖南、江西、安徽等5個省區和非洲贊比亞共10余家成員企業，共15條熟料水泥生產線及2家混凝土生產企業。  

天山股份2020年資產總額僅高于中材水泥，低于另外3家水泥企業，并不具備明顯的優勢，為何4家標的將資產置入天山股份呢？天山股份是此間唯一一家上市公司。  

實際上，這5家水泥企業的控股股東均為中國建材，而中國建材背后的BOSS是國務院國資委。也就是說，此次交易不會導致控股權變更，實際更像是國資左手倒騰右手的行為，因此天山股份不構成重組上市。  

新“一哥”不被看好？二級市場反應平平  

9月10日，A股三大指數收紅，上證指數站上3700余點，而天山股份收跌1.79%，股票報價17.04元/股。反觀海螺水泥，其股價上漲3.28%，收報47.48元/股。天山股份披露重大重組事宜受證監會通過后，資本市場對此反應頗為平淡。  

除收購后業績不如海螺水泥外，投資者對天山股份后續經營也感到擔憂。天山股份規模大為擴大，遠遠超越原來的體量，高層如何調配運作并控制好全國市場，有待時間檢驗。  

此外，3家標的負債率令市場擔憂。據公告顯示，截至2021年2月末，中聯水泥、南方水泥、西南水泥資產負債率分別為75.06%、57.91%、76.16%。天山股份負債率相對較低，2021年中期資產負債率為25.76%。對比之下，2021年中期，海螺水泥資產負債率僅為14.55%。  

《每日財報》注意到，9月10日，天山股份募集配套資金事項獲得證監會通過。其擬向不超過35位特定投資者以非公開發行股份的方式募集配套資金，募集配套資金不超過50億元。其中，48億元將用于償還債務及補充流動資金。對于天山股份及并購標的而言，由于資產負債率較高，還債成為當務之急。  

天山股份完成并購后，產能將大幅提升，并趕超海螺水泥。不過，當前水泥行業產能過剩是個問題，天山股份在公告中也提示了行業產能過剩的風險。在未能保證業績領先之下，當前天山股份產能超越海螺水泥并未構成優勢。  

最后，水泥行業原材料上漲是共同面對的問題。水泥企業原燃材料以煤炭和電力為主，而當前煤炭價格大幅上漲，“煤超瘋”討論不絕于耳，煤炭期貨價格屢創新高。煤炭價格上漲也有可能導致電價上漲，最終使得水泥企業成本上升，毛利率下降。中短期內，水泥企業毛利率承壓。  

天山股份“蛇吞象”式并購屬于國資內部資源重新整理，并購完成后總資產與產能大為提升，將成為A股“水泥一哥”，同時從區域性企業搖身變成全國性企業。在體量加持下，天山股份未來仍可期。