投資要點

　　2005年水泥行業經營規模在2004年的基礎上增加近10%，而經營業績卻下降50%，水泥行業面臨經營最困難的時期。

　　盡管我國大型水泥集團的產能擴張迅速，但水泥行業的平均規模仍然較小。2004年全國水泥企業的平均規模不及20萬噸，大大低于目前國外水泥企業90萬噸的平均規模。

　　全行業的不景氣，使水泥行業的結構調整向縱深發展，進入到兼并重組階段。外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業兼并的步伐進一步加快，對國內水泥行業的滲透加大。

　　2006年為貫徹“節能降耗”基本國策，國家將出臺有關政策引導水泥企業降低企業能耗，減少企業生產成本。因此，盡管水泥需求增速將有所下降，但水泥企業的盈利能力仍將有望提高。

　　在水泥板塊中，有兩類水泥上市公司值得關注：一類是行業或區域龍頭企業，規模效益明顯；一類是有重組并購題材的企業，企業價值有望得到提升。依據上述標準，2006年值得關注的水泥上市公司有：海螺水泥、華新水泥和天山股份。

　　水泥板塊去年整體業績下降

　　受2004年行業擴張的影響，水泥產能增加明顯。2005年全國水泥產能將達到13億噸。2005年前三季度，水泥行業受固定資產投資增幅及房地產投資增幅回落的影響，水泥市場需求增幅下降，水泥價格繼續保持在低位平穩運行略有波動的態勢。同時由于主要原燃料成本的上升，使水泥企業的利潤空間大幅壓縮。2005年前三季度水泥行業實現利潤35.18億元，比上年同期下降66.04%。

　　水泥行業的窘態在行業標桿———上市公司的業績上得到充分體現。從20家水泥類上市公司公布的第三季度季報數據分析表明：整體上來看，水泥類上市公司前三季度經營增收不增效，經營業績遭遇“寒流”。從主營業務收入來看，20家上市公司主營業務收入合計為195.69億元，與上年同期相比增長9.55%。從利潤總額來看，20家上市公司利潤總額合計為6.62億元，比上年同期減少17.06億元，下降幅度高達74.82%。上市公司利潤總額的大幅下降，則其凈利潤的狀況就可想而知了。從數據來看，20家水泥上市公司的凈利潤合計為29181.58萬元，上年同期凈利潤合計高達146150.04萬元，2005年前三季度比上年同期減少116968.46萬元，與上年同期相比下降幅度達80.03%。

　　受季節性因素的影響，第四季度進入冬季，相對第二、三季度來說，水泥市場，特別是秦嶺－淮河以北地區進入淡季，生產和投資的增速將減緩。水泥價格難有大的轉機，煤電價格將繼續維持在高位徘徊，預計2005年第四季度水泥類上市公司經營業績整體較第三季度將有所下降。加上前三季度水泥類上市公司盈利水平較去年同期大幅度下降，因此，預計水泥類上市公司2005年全年凈利潤實現數與2004年同期相比會有大幅度的下降，下降幅度將超過50%以上。水泥售價低，能源成本高，仍然是影響水泥類上市公司效益的兩大因素。

　　水泥行業集中度亟待提高

　　盡管水泥行業面臨困難，但行業內的企業也不是都不景氣，其中不乏閃爍亮點的公司。從20家水泥類上市公司前三季度的業績對比分析表明：規模大的水泥企業，其抗風險的能力較強，業績也相應地比較突出。以國內最大的水泥熟料生產及銷售商，世界第七大水泥經營企業海螺水泥（600585）為例，海螺水泥2005年前三季度公司共銷售水泥和熟料3,845萬噸，較上年同期增長56.17%。2005年前三季度銷售毛利率分別為17%、21%和24%，增長明顯。海螺水泥前三季度主營業務收入為72.11億元，占20家上市公司同期主營業務收入合計的36.85%；利潤總額為4.68億元，占20家上市公司利潤總額合計的70.76%；凈利潤為2.27億元，占20家水泥上市公司的凈利潤合計的77.74%。三項指標都名列這20家水泥上市公司第一。

　　在我國經濟持續二十多年高速發展的過程中，國內水泥總產量以年均11.1%的速度增長，“十五”期間國內一批大型水泥企業集團發展速度明顯加快，生產能力迅速擴張，但水泥行業的平均規模仍然較小。目前全國水泥企業5042家，水泥產量9.7億噸，平均規模不及20萬噸。而國外水泥企業平均規模為90萬噸，美國平均為83萬噸。亞洲海運較發達的國家水泥企業平均規模較大，如日本平均為200多萬噸，韓國為400多萬噸，泰國為500多萬噸。因此，擴大規模，特別是通過并購重組擴大規模是我國水泥行業提高市場競爭力的重要環節。

　　世界水泥巨頭并購步伐加速

　　面對目前國內水泥市場的激烈競爭，以及隨著主要原燃料成本的持續上升，土地、資金、人工成本的大幅增長，造成企業經營壓力加大，水泥行業步入低谷。國家提高水泥行業的市場準入門檻、提高固定資產投資項目資本金比例等一系列措施，使國內眾多中小水泥企業失去擴張機會。行業發展的低谷和大多數中小水泥企業的困境，卻為有實力的大企業進行收購、兼并提供了難得的機遇。

　　外資水泥巨頭敏銳地抓住這一收購兼并的難得時機，加大對國內水泥企業的并購力度。在國內水泥市場攻城略地的步伐已經滲透到上市公司層面：2005年5月12日，華新水泥（600801）第二大股東HOLCHIN　B.V.增持華新水泥B股8,761,300股；9月16日，冀東水泥（000401）董事會，批準向德國海德堡水泥股份有限公司的全資子公司海德堡（Heidelberg）水泥控股香港有限公司出售公司所持有的冀東水泥扶風有限責任公司的45.77%股份和冀東水泥涇陽有限責任公司的40%股份；11月15日，世界第二大水泥企業法國拉法基集團收購四川雙馬（000935），這一系列并購運作預示著：外資進入國內水泥市場的步伐開始加快。

　　除了直接投資國內水泥企業外，外資還積極加大對國內水泥企業貸款投資的力度，選擇有實力的水泥企業進行投資。2005年10月18日，海螺水泥獲得國際金融公司IFC6.5億元貸款。11月21日，海螺水泥獲得五家外資銀行及金融機構是一項為期三年的8億元人民幣貸款。在不到35天的時間內，接連獲得外資二筆大額的貸款資金，資金總數合計高達14.5億元之多，這在水泥企業業績大幅下滑，行業遭遇“寒流”侵襲的階段，足見外資非常看好國內水泥業，急于分享未來我國水泥業發展帶來的盛宴。

　　除了貸款投資外，外資還欲以戰略投資者的身份進入國內水泥龍頭企業，謀求更大收益。2004年10月20日，摩根斯坦利聯合鼎暉（中國）基金共同出資5000萬美元，購買山水集團水泥相關資產30%股權，并為山水集團到國際資本市場融資，實現境外上市提供專業支持；2005年12月28日，海螺水泥的控股股東將其持有的13200萬股（約占總股本的10.51%）和4800萬股（約占總股本的3.82%）國有法人股分別轉讓給MS（摩根士丹利公司之附屬公司）和IFC（國際金融公司）兩家戰略投資者。

　　隨著股權分置改革的不斷推進，越來越多的水泥上市公司的非流通股將轉化為流通股。非流通股的流通化，使上市公司兼并重組的制度性障礙得以清除，兼并重組將步入快速道。

　　2006年水泥行業經營好轉

　　2006年是實施“十一五”規劃的開局之年。為貫徹“節能降耗”基本國策，構筑循環經濟體系，“十一五”規劃明確提出：單位GDP能耗比“十五”期末降低20%左右，并將建材行業作為開展循環經濟試點的重點行業。2006年水泥行業的政策環境將進一步“獎優限劣”：新型干法水泥生產線替代立窯、濕窯等落后水泥生產線的力度將會進一步加大，水泥企業中的余熱發電系統的政策扶持力度也會加強。水泥行業內兩極分化的程度將擴大，強者恒強、弱者更弱的馬太效應將更為明顯。

　　受國家宏觀調控、水泥需求增速下降和前期新增水泥產能增速過快的影響，水泥投資繼續下降。預計2006年新建新型干法水泥生產線將達到50條左右，新增產能4000萬噸，到2006年底，全國水泥產能將達到13.7億噸。其中新型干法水泥產量的比重將由2005年的40%提高到2006年45%。

　　盡管水泥價格仍將維持在低位徘徊，以能源為代表的資源品價格將會持續在高位運行，但為貫徹“節能降耗”基本國策，國家將出臺有關政策引導水泥企業降低企業能耗，減少企業生產成本，直接增加企業利潤。目前水泥生產中煤電成本占到60%以上，在煤、電價格維持不變的條件下，以2004年數據進行測算：若能實現4%的降耗目標，水泥行業年節約成本將在46億元左右，水泥行業的利潤總額有望提升33.46%。盡管有些增加成本支出的因素，由于2005年水泥行業盈利水平的基數較低，因此，2006年盈利提高應該是有望的。

　　將出現多類型的兼并重組

　　2005年的慘淡經營使許多中小水泥企業刻骨銘心，水泥龍頭企業顯著的規模效益又使這些困難企業難以忘懷，通過兼并重組做大做強，增強抗風險能力是水泥企業的共識。2006年水泥行業的結構調整將向縱深發展，進入到兼并重組階段。一方面，國內水泥龍頭企業對目標市場周邊的中小水泥企業進行各種層次的“聯合”，以期進一步發揮規模效益；另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業兼并的步伐將進一步加快，對國內水泥行業的滲透加大。如果說，2005年對水泥行業是一個“風雨兼程”的年份，那么，2006年將迎來一個“兼并重組年”。

　　在水泥板塊中，兩類水泥上市公司值得關注：一類是行業或區域龍頭企業，規模效益明顯；一類是有重組并購題材的企業，企業價值有望得到提升。依據上述標準，2006年值得關注的水泥上市公司包括：海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、亞泰集團和天山股份。